原文来源：Waterdrip Capital

2024 年 1 月，加密货币市场迎来了历史性的一刻，根据 SEC 官网的披露，比特币现货 ETF 于当地时间 1.10 日正式获批，一波看似不可阻挡的牛市周期宣告到来，市场上狂热的关注度最终转化成为了飙升的资金量。加密资产投资者与观望者纷纷涌入，寻求在这波浪潮中分得一杯羹。

周期起伏，从加密货币技术到智能合约的运用，再到现在资产证券化的发展，看至今日，我们会发现情况已经变得空前炙热，而对于身处时代巨浪中的人们而言，只保留了最本能的问题：加密货币市场将如何？

在太平洋水滴网络研讨会第一期节目中，我们试图回答这一重大问题。太平洋水滴基金特推出太平洋水滴网络研讨会系列。该系列的第一期《Bull Catcher:A Dialogue between CG Zhou and Seth Ginns》，由太平洋水滴携手老牌加密货币基金 CoinFund 共同发起。本期研讨会邀请到太保资管香港的 CEO 和创始人 CG Zhou 周成岗和 CoinFund 合伙人兼二级策略投资主管 Seth Ginns，他们带着在传统金融领域积累了数十年的丰富经验和在新兴领域最早期的投资背景，整理过去数年所带来的启发，并试着为太平洋水滴基金的合作伙伴提供一份「我们将去往哪里」的答卷，为下一个加密货币市场目的地锚定坐标。

在直播中，CoinFund 合伙人 Seth Ginns 指出：「随着比特币现货 ETF 的通过，投资者基础在不断扩大。监管明确性可能推动市场进入一个更长的增长周期。」——这个变化，预示着未来加密货币资产配置将更加复杂化。

与此同时，与比特币现货 ETF 获批相辉映的，是大批涌入的传统金融机构和个人投资者。在 Seth 看来，资金流入的规模不仅大大超出了他的预期，也超出了市场的整体预期。比特币现货 ETF 引起了财富顾问和一些央行的关注，资金流入呈现出持续且不断增长的趋势。

无独有偶，回顾过去，加密货币投资领域从不缺乏新概念、热标的。类似的历史节点不断上演，每一次技术创新和监管突破都会引发市场的大幅波动。传统资本逐渐钟情于加密货币的背后，是国际经济增长乏力、加之复杂的国际关系形势，倒逼金融资产配置创新和产品替代。

「我们有理由相信，这个牛市周期可能会比以往更长，并且价格上涨的空间也更为广阔。」谈及对本轮牛市的看法，Seth 言辞间颇为乐观，「只要我们处于一个相对稳定的经济环境中，加密货币应该能够继续表现优于传统股票。」无论是看待即将到来的比特币减半事件、还是预估以太坊现货 ETF 五月份审批结果，Seth 都呈现出较相对积极的态度。

那么，短时间内可能面临的最大风险是什么？面对这个问题，Seth 不置可否：「监管风险和通胀加速的宏观环境仍然是不可忽视的一个因素，但是目前监管环境出现更多的是积极的迹象。」他认为这两个风险的发生概率相对较小，「但是如果它们真的发生了，仍然可能会对市场产生重大的影响。」

在直播中，Seth 也提到了一些引人注意的投资案例，谈及如何看待 Sam Altman 领导的 WorldCoin，他表示对人工智能与加密领域的融合充满了期待。

2024 年，我们是否已经身处超级周期中？监管的明确性又带来怎样的机遇和风险？新兴市场中，技术迭代、宏观因素、更大的叙事、还有 AI 等其他领域的融合，投资者如何把握关键时点？正如直播中所提及的那样，面对加密货币市场的未来，太平洋水滴基金始终持以乐观且谨慎的态度不断学习和适应，带领合作伙伴在这场未知的旅程中稳健前行。

以下是专访内容精选：

规范化监管明确助推牛市，展望超级周期

CG：大部分投资人认为我们正处于一个牛市周期之中，那么我们目前究竟处于这个周期的哪个阶段？拐点是否即将到来，之后市场又将何去何从？

Seth：在回顾以往的周期时，我们往往将比特币视为整个加密货币市场的风向标。尽管它在加密货币领域中风险相对较低，回报也较为稳健，但它的表现对整个市场具有重要影响。目前，比特币已经成功突破了 2021 年创下的历史最高点，这一成就通常被视为牛市前半段的标志，暗示我们当前可能处于牛市的相对早期阶段。

在香港、欧洲、中东尤其是阿联酋、新加坡，甚至美国等地，监管机构正在积极推动加密货币的规范化监管，并为其建立适宜的运营环境。这种监管环境的逐步成熟，也可能延长当前牛市周期的持续时间。因此，我们有理由相信，这个牛市周期可能会比以往更长，并且价格上涨的空间也更为广阔。

在大多数市场周期中，我们通常会观察到从低点到高点的倍数增长，随后进入下行阶段。然而，当前美国监管环境的明确性和发展态势为这一常规模式增添了新的变量。你们中的许多人可能对美国证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）有所了解。在 2022 年 FTX、Three Arrows 和 Luna 等一系列崩盘事件后，他对加密货币持负面立场。这些事件揭示了该领域中高杠杆参与者的风险，其中一些甚至涉嫌欺诈。此外，由于一些民主党人接受 FTX 捐款后引发对加密货币的强烈反弹，美国对加密货币的态度也变得更加复杂。

因此，在 2023 年初，SEC 加强了对加密货币的打击力度，并对币安和 Coinbase 等知名加密货币交易平台提起诉讼。然而，值得注意的是，目前法院正在审理 SEC 对加密货币监管的管辖权问题。初步的法院判决显示出对加密货币行业的偏向，一些法官认为应该通过国会立法来解决加密货币问题，而不仅仅由 SEC 单独进行监管。如果这一趋势得以持续，并且我们能够实现更多的监管明确性，那么更多的投资者可能会进入这个领域。

根据 Coinglass.com 的数据，最近 ETF 的净流入超过10 亿美元[vs1] ，表明投资者基础在不断扩大。随着监管明确性与传统金融基础设施的结合，我们可以预期投资者的参与度将进一步增加，并可能推动市场进入一个更长的增长周期。

CG：监管的积极发展确实可能是推动市场前进的一个有利因素。然而，监管进展本身可能并不足以单独引发一个超级周期。当我们谈论超级周期时，我们指的是包括比特币和 ETFs 在内的更广泛的市场融资现象，它超越了目前对比特币和 ETFs 的关注。单凭监管的积极发展，是否真的能够引领我们进入一个所谓的超级周期呢？

Seth：我们坚信这是完全可行的，并且有几个充分的原因支持这一观点。首先，如果你审视一下当今代币的设计思路，就会发现许多代币的初衷就是为了避免引起监管机构的过多关注。这些代币本身并没有价值捕获机制。然而，一旦获得了监管的明确性，你将为项目创造一个能够合法获取其产生的所有费用的环境。事实上，许多项目确实能够产生大量的费用，例如借贷协议、去中心化交易所等，它们都能带来可观的收入。

如果这些费用能够合理地归属于代币，我们相信会吸引更广泛的投资者对这个领域产生兴趣。而要实现超级周期，就需要不断扩大这个领域潜在投资者的市场规模。如果仅仅依靠一小部分专注于加密领域的基金进行投资，那么这个行业的市值是难以达到 5 或 10 万亿美元的。但是，当更多的机构投资者参与进来，当央行也在一定程度上开始涉足其中，当我们开始听到央行与比特币 ETF 以及其他重要的加密货币进行接触的消息时，这就是超级周期潜力的真正驱动力。

因此，监管的明确性，实质性地扩大了加密货币的市场规模。它为加密货币市场的发展提供了必要的法律框架和合规性，使得更多的投资者和机构能够放心地参与其中，从而推动市场进入一个全新的增长阶段。

CG：一方面，监管可能有助于推动市场发展，然而，另一方面，如果加密货币受到政府的过度干预或支持，确实可能会对其去中心化的本质产生威胁。这是一个需要仔细权衡的问题。你对此有什么看法？值得注意的是，许多比特币极客可能不喜欢这样的发展，包括比特币 ETF 的概念。

Seth：关于 ETF 当前持有约 5% 的比特币，这一事实确实引起了一些人的担忧。然而，我个人对此并不感到忧虑。这是因为，无论 ETF 的持有量如何，个人投资者仍然可以通过拥有自己的自我托管钱包来完全掌控他们的比特币。这正是比特币的魅力所在——它赋予了你完全的所有权和控制权，只要你愿意，你就可以随时随地使用它。

另一方面，对于那些不想处理诸如寻找托管方和管理交易所等复杂问题的机构来说，他们可以选择投资于 BlackRock ETF 或其他可用的 ETF 产品。加密货币市场的独特之处在于，它运行在一个开放的金融系统中，既可以通过 ETF 和传统金融渠道进行访问，同时也可以保持完全的自我所有权和自我托管。这种灵活性使得加密货币能够满足不同投资者的需求，无论是追求便捷性的机构投资者，还是重视所有权和控制权的个人投资者。

比特币 ETF 吸引财富顾问和央行入场，长期持有成主流

CG：你曾经多次提到了比特币 ETF，以及对其获批后规模扩大、资金流入增加的预期。我们已经目睹了大量资金流入 ETF，从而推动了价格的上涨，这样的资金流入情况是超出了你的预期，还是让你感到失望？

Seth：资金流入的规模不仅大大超出了我的预期，也超出了市场的整体预期。这种资金流入呈现出持续且不断增长的趋势，非常引人注目。有趣的是，如果你仔细观察，会发现已经存在的一些基金实际上经历了大规模的资金流出。根据灰度公司的官网显示、以比特币信托基金为例，当它转变为ETF 时，其资产管理规模约为 300 亿美元，[vs2] 而其中的一部分由破产财产持有。因此，你会看到来自这些破产财产的数十亿美元资金流出，现在还有另一个破产财产在进行出售。尽管如此，我们观察到的净流入仍然比预期要强劲得多。这表明，尽管之前已经存在的产品面临了相当大规模的资金流出，但这并没有阻碍新的资金流入。

那么这种情况会持续下去吗？在美国，有一些非常传统的零售经纪公司，被称为 Wire House，例如 Smith Barney 和老的 Merrill Lynch 零售顾问网络。这些公司中的许多目前还不允许新的 ETF 上市交易，它们通常需要等待 90 天才会考虑允许新的 ETF 进入市场。因此，未来一段时间内，我们可能会继续看到这种资金流入的趋势。

我们了解到，在接下来的一个半月里，越来越多的财富顾问平台将会上架 ETF，使其客户能够进行投资。当我们考虑可触及的市场时，它才刚刚开始触及美国的金融顾问群体。人们一直在谈论的数字是，根据市场的公开数据，美国财富顾问管理的资产总额高达30 万亿美元[vs3] 。最初的预期是，在一年半到两年的时间框架内，比特币 ETF 将吸引其中 0.5% 的资金。然而，比特币的有趣之处在于它具有极强的正周期性。当价格上涨时，会引发更多的需求，进而进一步推动价格上涨。这就是产生抛物线式增长和大幅回调的原因。因此，我认为随着时间的推移，财富顾问最终可能会分配比 0.5% 更多的资金给比特币 ETF。比特币的强势表现可能已经促使现有的财富顾问群体增加了一些资金配置。而随着 Wire House 逐渐上市 ETF，我们还将看到更大的资金配置进入这个领域。

CG：那么我们可以说，现在比特币已经是机构的一种资产配置了吗？

Seth：我们曾经与一位央行行长进行过对话，询问他们是否考虑将比特币纳入央行的资产负债表。这位央行行长回答说：「你们永远不会听到我们说我们的资产负债表上有 2% 的比特币。」不过，他提到他们是 BlackRock 的客户。

有趣的是，这位央行行长还告诉我们，几乎所有规模较大的央行都是 BlackRock 的客户。他们利用 BlackRock 的投资组合解决方案，向 BlackRock 委托 500 亿美元，配置包括一揽子股票、美国股票、信用和实物资产在内的投资组合。在几个月前，也就是 ETF 推出之前，他们提到计划将比特币现货 ETF 纳入投资组合解决方案中的实物资产部分。此外，他们还向我们保证，如果需要，他们会提供排除比特币的选项。这位央行行长表示，他们对利用 BlackRock 的投资组合解决方案，并包括比特币现货 ETF 在内，感到满意和安心。在将资产分配到比特币 ETF 之前，BlackRock 不需要获得投资者的批准就可以扩大他们的投资范围。

CG：到目前为止，就机构、公司高管、散户投资者和其他方面而言，ETF 投资者的组成如何？

Seth：我们没有详细的细分数据，但可以讨论一些已知的 ETF 投资者类型。首先，从投资顾问来看，他们通常会将客户投资组合的一小部分分配给比特币。一般来说，他们采取买入并持有的策略，逐渐积累比特币。这只是一个大致的概括，但符合我们的预期。至于央行，如果他们决定购买比特币 ETF，最初可能只有少数几家会这样做，但他们往往是长期持有者。

我们还注意到投资银行，特别是它们的私人财富管理部门也参与其中。我们曾与一家总部位于纽约的全球顶级投资银行交流过，他们提到在 ETF 推出之前，他们的私人财富管理客户如果拥有比特币，必须使用他们的艺术品抵押来借款，因为比特币不能作为抵押品。这导致了更高的借款利率以及投资组合中其他部分抵押品使用效率低下的问题。有了 ETF 之后，他们现在可以在投资银行的业务中纳入比特币，从而避免了将加密货币现货保留在资产负债表上所产生的繁琐资本费用。这一类别也代表了长期持有者。

此外，还有一些已知的短期交易对冲基金也参与其中，例如 Point72 和 Citadel。以前，由于他们拥有大量的股权和信贷业务，以及对吸引监管机构注意的担忧，他们对持有现货加密货币感到不安。然而，随着比特币 ETF 的推出，他们现在可以更放心地持有比特币，并且可能会更频繁地进行交易。他们会在预期价格上涨时买入，在认为达到短期高点时卖出。这个群体代表了短期交易者。然而，目前流入的资本大部分来自买入并持有的投资者。这就是为什么比特币价格表现出强劲增长的原因，因为大部分资本似乎都用于长期持有。

比特币突破历史高点，短期市场波动或将重现

CG：比特币似乎被认为会一直上涨，从未回落。那么目前比特币的风险是什么？在未来，我们可能仍会看到对 ETF 的持续流入，或者可能出现资金流出。

Seth：关于这个问题，我们应该讨论一些相关的市场动态。首先，让我们考虑最近突破的三年历史高点。在 2021 年 10 月，比特币曾达到创纪录的 6.9 万美元高位。然而，直到最近几天，它才再次突破了这个重要里程碑。

回顾 2020 年 12 月，上一次比特币突破三年历史高点时，它在随后的三周内价格翻了一番。具体来说，2020 年 12 月中旬，比特币突破了 2 万美元的关口，然后在 1 月的第二周就迅速攀升至 4 万美元。尽管期间曾回调至 3 万美元，但上涨势头依然强劲。根据这种模式，历史数据似乎表明，突破多年历史高点通常会在短期内引发重大的市场波动。因此，我们有理由期待在不久的将来市场可能会出现一次重大的变动。

历史往往具有重演的特性，对于比特币来说尤其如此。在这些关键的市场时刻，特定的市场模式往往会再次出现。当我们接近历史高点时，投资者们开始更加关注比特币，而往往会忽视其他加密货币，如以太坊或 Solana 等。然而，通常情况下，一旦比特币成功突破历史高位，这往往就像是给整个加密货币市场进入真正牛市的起跑信号。

举个例子来说，2021 年比特币的市值仅增长了 66%。然而，我们的基金（在扣除 20% 的表现费后）的净收益却达到了约 270%。这主要得益于我们主要投资于替代币领域的策略，使得我们的总回报超过了 300%。当比特币突破历史高点并引发重大市场波动时，我认为我们目前正在目睹这样的时刻，这就是将投资转向更广泛的替代币领域的绝佳时机。根据历史经验，此后往往会出现重大的收益机会。

比特币崛起激活 Alt Coin，价格飙升势头强劲

CG：关于市场配置，似乎目前所见的基本上是比特币在引领？除了主流币，其他像蓝筹币之类的币种似乎还没有真正迎头赶上比特币。人们提到可能很快就会出现替代币时代。你对此有什么看法？

Seth：我认为这是正确的。再次强调一点，这是加密货币市场的正常周期的一部分，即比特币突破后，其他替代币领域开始出现非常强劲的价格走势。

在我们当前的投资组合中，我们通过期权对比特币持有重要的敞口，并且在其他加密货币方面也有现货敞口。我们的策略与对比特币持续重大行动的预期保持一致。在二月和三月，与比特币现货相比，我们的期权策略表现非常出色。然而，随着我们对其他加密货币的配置调整逐步实施，这将占据我们基金中流动性和现金部分的重要比例，我们预计这些资产未来的表现将会非常优秀。我们的策略定位与 2020 年末和 2021 年初的情况相似。此外，正如我们在开始时所讨论的，宏观因素在加密货币市场中起着至关重要的作用。当比特币相对于美元、欧元或日元等各种货币创下新的历史高点时，这意味着我们的本地货币相对于比特币在贬值。比特币与两个因素存在强烈的负相关关系：美元和实际收益率（即利率减去通胀率）。目前，我们正目睹实际收益率的下降和美元的走弱。这为比特币和更广泛的加密货币市场创造了有利的顺风环境，我们预计这种情况将会持续下去。

监管与欺诈风险压顶，央行政策或成最大不确定因素

CG：刚刚你没有提到我们可能面临的风险或者负面信息，以及再次进入牛市之前可能会出现的重大回撤，在接下来的几个月甚至更短时间内，我们可能会面临哪些风险？

Seth：我认为目前市场面临的最大风险是强劲势头的持续性问题。我们目前正处于这样一个时期，而监管环境也开始出现更多积极的迹象，这得到了来自美国的实时数据支持。虽然我并不特别担心，但监管风险仍然是不可忽视的一个因素。

第二个风险在于，如果我们经历了市场势头的丧失，或者遭遇了重大欺诈案件，再或者面临了重大的杠杆事件，这些都可能会改变当前的局势，并可能促使美国的一些民主党人对加密货币的看法由积极转为消极。这将带来一系列重大问题。

另一个潜在的风险是，如果我们进入了一个通胀加速的宏观环境，并且包括美联储在内的各大央行决定通过提高利率来应对通胀。尽管我认为这两个风险的发生概率相对较小，但事实上，正因为它们被认为不太可能发生，所以它们可能并没有被充分反映在市场价格中。如果它们真的发生了，尽管概率较低，但仍然可能会对市场产生重大的影响。

比特币减半中性偏积极，市场迎接利好

CG：比特币的减半事件很快就要到了，你会担心可能出现的负面卖盘压力吗？减半对比特币价格会是正面的吗？

Seth：当比特币经历减半事件时，其新供应量会减半，这一事件大约每四年发生一次。在减半期间，如果矿工处于不良的财务状况，可能会导致大量的卖压。2020 年的减半事件就是这种情况的一个例子。矿工们在他们的资产负债表上持有比特币，减半之后，为了保持竞争力，他们需要最新和最高效的挖矿设备，因此开始出售自己的持仓以资助向挖矿设备制造商的支付。然而，目前的情况并非如此。矿业社区处于健康状态。即使在当前的价格水平下，他们仍然可以使用上一代的挖矿设备，并且以每千瓦时约 4 美分的成本价格保持竞争力，这是在美国相当合理的电力价格。此外，由于中国政府在 2021 年 5 月禁止了挖矿活动，比特币挖矿的很大一部分已经从中国转移到中亚和北美地区。因此，矿业行业表现强劲，在接近减半事件时，不太可能对市场施加重大的卖盘压力。

减半在历史上确实是一个积极因素。但同时，它与宏观周期和流动性周期相吻合。我认为问题在于，减半真的是一个积极的催化剂，还是中央银行也在大约四年的周期内大量印钞票呢？或许这是一个无法确切回答的问题。然而，目前减半事件正在发生，并且我们也正得到央行提供的大量流动性的支持。总体来说，我认为减半是中性到积极的。

流动性与 AI 塑造市场格局，宏观因素备受关注

CG：你刚才提到了一些宏观因素对加密货币市场，尤其是比特币市场的影响。你在进行投资时会考虑的宏观因素吗？你正在密切关注哪些关键因素或关键数据？

Seth：随着每个周期的到来，矿工对盈利能力的关注度越来越高，并且开始采用更专业的财务管理实践。由于比特币价格的上涨，矿工的费用（通常以他们所在地的本地货币计价）在他们的总收入中所占的比例逐渐减小。因此，为了支付成本，他们需要出售的比特币数量也相应减少，这使得他们能够在资产负债表上保留更多的比特币。在当前的市场环境中，随着比特币价格的持续上涨，矿工对市场的卖压逐渐减小。这是我们在进行投资时必须考虑的一个重要宏观因素。

在进行宏观分析时，流动性是一个需要密切监测的关键因素。在美国，我特别关注一个流动性监测指标，它综合了诸如最佳资产负债表、逆回购利用率和交易总账户等技术指标。这个指标能够提供有关美联储是否增加或减少系统中流动性的见解。

目前，高水平的流动性已经持续了大约一年半的时间，这是我们观察到的一个现象。这种流动性的扩张与美联储在选举年期间的目标相一致，即实现一个既不过热也不过冷的平衡经济。这是第一个需要考虑的宏观方面。

第二个方面，正如我们之前讨论过的，是人工智能（AI）的影响。在上个十年期间，尽管鲍威尔主席领导下的美联储实施了零利率和量化宽松政策，但仍然面临着产生通胀的挑战。鲍威尔现在预计，从 2025 年到 2026 年，AI 的进展将对价格施加重大下行压力。为了应对美国经济的通缩风险，美联储可能会继续注入流动性。

转向中国的情况，该国最近面临通缩压力，其股市在今年 1 月之前表现不佳。然而，中国政府采取了额外的刺激措施来提振股市，从而带来了积极的市场表现。

考虑到这些因素，目前需要密切关注的最重要的宏观因素是美国和中国这两个最大经济体所提供的流动性增加。这种流动性的扩张也与货币动态相关，特别是美元与全球其他主要货币（包括比特币）之间的关系，这一关系开始呈现下降趋势。因此，在宏观分析中，我们需要综合考虑这些因素对全球市场，包括加密货币市场的影响。

只要我们处于一个相对稳定的经济环境中，加密货币应该能够继续表现优于传统股票

CG：对我而言，加密货币或比特币是一种优质资产，它通常与传统金融资产（如美国股票或其他金融市场）呈现负相关性。然而，如今随着现货 ETF 的推出，其产生的巨大影响力可能导致比特币或其他加密货币资产与传统金融资产的趋势呈现正相关。这意味着，当传统市场（如美国股市）出现深度下跌或崩盘时，比特币的价格也可能会随之下跌。对于实际投资者而言，这并不是一个理想的情况。原本希望看到的是与传统金融资产具有高度负相关性的投资产品，理想情况下是-1 的相关性，这样才能真正实现投资组合的多样化。如果加密货币与其他资产高度相关，并且由于现货 ETF 的引入而加剧了这种情况，这可能是一部分投资者不希望看到的副作用。对此，你怎么看？

Seth：我同意你的一些看法。几个月前我与一家大型资产管理公司的首席运营官交流时，他表示：「我目前并不持有加密货币，但现在是时候认真考虑了。」我进一步询问原因，他解释说，2022 年比特币和加密货币与纳斯达克的相关性相当高，与他已经持有的其他资产表现出相似的走势。然而，到了 2023 年，我们开始观察到相关性的降低和分散化。尽管有 ETF 的推出，但相关性仍然维持在一个相对较低的水平，并未达到你所说的负相关程度，而是保持在一个较为稳定的低相关状态。因此，当前的情况更多地体现了不相关性，而非负相关性。从分散投资的角度来看，多年来已经有大量研究表明，长期来看，将比特币加入投资组合是有益的。而且，我认为对于更广泛的加密货币而言，这种效益甚至更为明显。加密货币具有出色的分散效应，可以有效提高投资组合的夏普比率。但我认为另一个非常关键的因素在于，当你深入研究这些理论，当你仔细观察如 Solana 这样的项目，以及正在构建的各种应用程序，无论是游戏公司、金融基础设施公司，还是加密货币领域的人工智能企业，你会发现它们都是长期增长的趋势所在。我们投资了一些位于人工智能和加密货币交汇点的公司，这些业务将持续增长，无论宏观环境如何变化，它们都能保持增长势头。即使宏观环境出现波动，这些业务的增长也不会受到影响。

这正是我喜欢加密货币的原因之一。实际上，当我在 2012 年谈到投资 Coinbase 时，我之所以投资早期初创企业，也是出于同样的原因。因为在当时，我对宏观环境感到担忧，担心我们没有得到足够的量化宽松政策支持。在无限量量化宽松政策出台之前，我希望在我的投资组合中配置一部分早期初创企业，以应对可能出现的宏观环境变化或经济衰退。

而加密货币正是具备这种特性的资产类别。随着我们所讨论的监管规范化进程的推进，加密货币正在迎来其大规模发展周期。这是一个充满活力和机遇的时期。对于加密货币而言，它正在逐渐进入受监管的状态，这将使投资者感到更加舒适，并有望从业务角度推动其持续增长，无论外部环境如何变化。

当然，需要再次强调的是，如果全球各国政府再次将利率大幅上调，例如上调 5 个百分点，那么加密货币可能会与其他资产一起下跌。但只要我们处于一个相对稳定的经济环境中，加密货币应该能够继续表现优于传统股票。

CG：我曾向您询问过关于美国股市的看法。您当时回答 2023 年将是一个表现出色的年份，而 2024 年也会是一个不错的年份。我想确认一下，您现在还持有相同的观点吗？

Seth：美国经济的周期指标实际上看起来相当不错，这也是我每天密切关注的方面。美国市场的广度正在扩大，周期性复苏的迹象已经开始显现。

它是否有点过热呢？可能是的。但有趣的是，我们在两天前得到了消费者价格指数（CPI）的数据，这是衡量通胀水平的一个重要指标。我一直在关注美国市场会如何对这一 CPI 数据做出反应。

然而，美国市场对 CPI 数据的反应却非常有趣。如果 CPI 数据低于预期，而股市却出现下跌，那将是一个令人担忧的信号，因为这意味着市场已经将好消息消化完毕，接下来可能会面临一些回调。但事实上，我们观察到的情况恰恰相反。尽管 CPI 数据略微超出预期，但股市表现却依然稳健。这是一个非常值得关注的动态。

以太坊 ETF 获批或许可，市场关注度不及比特币

CG：鉴于比特币现货 ETF 已经取得了显著的成功，人们很自然地会对以太坊现货 ETF 的批准时间产生好奇。许多人预测，一旦以太坊现货 ETF 获得批准，将会引发以太坊价格的显著上涨。事实上，以太坊已经展现出了追赶比特币价格的势头。那么，关于以太坊 ETF 可能获得批准的时间表，您有何看法呢？

Seth：Blackrock 也已递交了以太坊现货 ETF 的申请，具体是在 11 月提交的。有趣的是，在所有加密资产中，只有以太坊满足了美国证监会批准比特币 ETF 时所依据的全部标准。

当我们仔细审视导致比特币 ETF 最终获批的各种因素时，有理由相信以太坊现货交易所交易基金同样有望获得批准。Blackrock ETF 的最后期限定在年中。然而，目前的情况是，尽管离最后期限还有大约 2.5 个月的时间，我们却尚未观察到任何实质性的进展。发行方尚未被要求与美国证监会进行进一步的讨论，这在比特币现货交易所交易基金最后期限前的 2.5 个月里，是经常发生的事情。

这种情况可能暗示着两种可能性。一种可能是，由于比特币现货 ETF 的审批过程已经为监管路径提供了明确的指导，使得整个流程更加简洁高效，因此我们可能不需要提前两个月就看到类似的动态。另一种可能是，美国证监会打算拒绝该 ETF 的申请，这很可能会引发发行方的诉讼。在这种情况下，我猜测诉讼可能会迅速得出有利于发行方的裁决，考虑到比特币 ETF 所确立的清晰框架，我们仍有望在年底前看到 ETF 获得批准。

就概率而言，我个人估计五月份获批的可能性为 50%，而年底前获批的可能性也为 50%。然而，需要注意的是，随着时间的推移而没有任何新的进展，五月份获批的概率将会逐渐降低。至于您的第二个问题，关于发布的重要性，我有一种预感，它的影响力可能不会像比特币发布时那样显著。这主要是因为比特币通常被视为数字黄金，提供了一种防止政府过度印钞导致货币贬值的财富保护手段。这种叙述与主流金融观念相契合。相比之下，以太坊则更为复杂，涉及开源区块链等技术层面。尽管我们对其潜力持乐观态度，并且它也为我们带来了可观的回报，但它需要更加详细和深入的解释才能被大众所接受，类似于解释为何应该投资亚马逊或谷歌那样讨论其搜索功能、谷歌云等其他复杂性。因此，人们可能需要更长的时间来熟悉和信任以太坊。

当然，我的看法也可能有误。我们曾听到过投资顾问对比特币和以太坊表示出浓厚的兴趣，并考虑在他们的投资组合中将两者结合持有，可能是以 75% 的比特币和 25% 的以太坊进行配置。从程序化配置的角度来看，这种方法可能会进一步增加需求。然而，我仍然认为以太坊不太可能像比特币那样产生同等程度的影响。另一个需要考虑的因素是，以太坊允许用户通过质押获得收益。然而，美国的交易所交易基金可能不会提供这样的质押选项。

CG：我们提供投顾的基金也投资了以太坊，并且通过质押实现每年 3.5% 的额外收益。然而，我对于市场在 5 月份批准 ETF 的期望感到有些担忧。尽管我并不认为市场对其批准抱有过高的期望，但如果传出以太坊 ETF 未能获得批准的消息，这可能影响以太坊乃至整个加密货币市场。你对此有何看法？

Seth：有两个重要的方面需要考虑。首先，在这个周期内，以太坊并不是加密货币投资者的主要焦点。我们可以通过观察以太坊与比特币的价格比率来评估这一点，该比率目前接近周期的低点。尽管它稍有改善，但并不显著。因此，只有少数人在积极关注以太坊，而更多的注意力则集中在其他币种和中小市值领域。

因此，如果以太坊 ETF 在 5 月份未能获得批准，对以太坊而言将是一个挫折。然而，我不认为这会对整个加密货币市场产生长期实质性影响，尽管短期内可能会有一些波动。加密货币行业正展现出显著的发展势头，并在各种项目中得到越来越广泛的应用。因此，我相信任何挫折对于整个加密货币市场来说都将是短暂的。

关注的叙事包括 Solana 生态（DePin）、游戏与加密货币的融合、AI 与加密货币的融合

CG：在加密货币世界中，叙事是非常重要的，尤其对价格走势有着显著的影响。除了大型币种生态系统和已经存在的交易所交易基金之外，我们还在关注其他一些叙事或可能出现的新模式叙事。这些叙事是否有可能会为投资者提供更多的投资机会。

Seth：有几个不同的领域我想深入探讨一下。首先是 Solana 生态系统。Solana 是一个以高效快速著称的区块链，它在市场上赢得了重要的支持。然而，当其关键支持者 FPX 面临破产困境时，Solana 的价格遭受了重创，从每枚 35 至 40 美元的高位暴跌至不到 10 美元。但令人振奋的是，去年它成功实现了复苏，价格从低谷攀升至约 100 美元。CoinFund 观察到，Solana 生态系统内的开发者活动呈现出显著的增长趋势，这得益于大量才华横溢的人才涌入并开始创立新的企业。

在 Solana 区块链上，去中心化的物理基础设施是一个备受关注的领域。其中，Helium 项目脱颖而出，它通过加密代币的激励机制，鼓励人们部署现实世界的基础设施。这些基础设施的形式多样，包括移动热点、改进的 GPS 基站、从汽车中收集数据以实现价值变现的创新项目（如 Demo），甚至构建用于人工智能模型训练的 GPU 计算网络（例如，利用高需求的 NVIDIA GPU）。

当谈到游戏与加密货币的交汇点时，将游戏资产以非同质化代币（NFT）的形式呈现，并赋予玩家真正的所有权，正逐渐成为行业焦点。2021 年，游戏领域吸引了大量的资金支持，经过三年的精心开发，我们现在终于目睹了高质量游戏的问世。我们投资组合中的一个亮点是 Gunzilla——这款第一人称射击游戏即将在未来几周内上线交易。

此外，我们对人工智能与加密领域的融合充满了期待。一个引人注目的投资案例是由 Sam Altman 领导的 WorldCoin。作为 OpenAI 的联合创始人之一，Sam Altman 将 WorldCoin 打造成了一个独特的平台：它能够通过扫描用户的眼睛生成一个唯一的加密哈希值，并安全地存储在用户的钱包中。随后，用户可以利用这个钱包对照片或视频进行签名，从而实现身份验证和真实性的证明。在这个极易制作逼真假视频的时代，你实际上可以通过签名来证明某个视频的真实性，明确表示：「不，这个视频是我本人。」

CG：尽管我个人对某些方面可能持有保留意见，但不可否认的是，区块链技术确实成功地将加密世界与现实世界相链接，为我们的日常生活带来了实用性。这一点，我们深表认同。我们在一些有深度的项目上也进行了投资。

Denver 开发者大会聚焦比特币二层创新，生态迎来新项目

CG：如今，人们对于构建类似于比特币这样的生态系统充满热情，但我们真的需要这么多类似的生态系统吗？或者说，我们是否已经拥有足够的优势，无需再过多地追求这样的生态系统？

毕竟，我们已经有了像 EOS、Polkadot 等提供类似功能的其他区块链。我个人认为，我们或许可以将这看作是一个数字目标，一种价值存储的方式。但实用功能方面，我们或许并不需要依赖于 BTC 生态系统来实现。其他区块链也能为我们提供所需的功能。对于人们热衷于 BTC 成为更大、更好的生态系统的现象，你怎么看？

Seth：我刚刚参加了在北美举行的最大的 Denver 开发者大会，在那里，人们热切地讨论了比特币生态系统相关的问题。比特币的二层解决方案成为了热门议题之一。有趣的是，很多人表示他们喜欢持有比特币，但同时也希望通过某种方式获得收益。因此，去中心化金融领域成为了人们的关注点。他们不希望再经历像上一个周期中 Celsius 和 BlockFi 等中心化公司破产的风险，这些公司曾提供比特币借贷业务以获取收益。现在，人们更倾向于使用去中心化的协议来实现这一目标。

此外，二层解决方案还有望大幅提升比特币的交易速度和降低交易成本，这令人感到非常振奋。目前，许多资本和开发者都在致力于改进和扩展比特币的功能。尽管目前我们还没有看到太多团队在构建相关的项目——这些项目大多集中在创业投资领域，而非流通代币——但我相信未来一定会出现一些非常有趣的项目。

在流通代币方面，我们目前持有的一个项目是 Stacks。这个项目已经存在一段时间了，而且他们即将在下个月推出一项名为 Nakamoto 的重大升级。这次升级有望提升 Stacks 的吞吐量，从而为 Stacks 生态系统带来新的发展机遇。我们对此充满期待。

问答环节

如何确定这个周期的顶部，并且如何减轻风险？另外，是否认为比特币会打破四年周期的模式？

关于周期顶部和减轻风险的问题，我们有两种不同的方法来看待周期路径。其中一个最直接的方法就是使用 150 天移动平均线。这是一个很好的长期周期指标。一般来说，当比特币价格跌破这个指标时，我们可能会进入更熊市的阶段。但是，我们还需要观察美元的升值情况以及实际收益率是否上升。因此，宏观动态和比特币价格的表现都显示我们正在进入更熊市的周期。

至于比特币是否会打破四年周期的模式，我的基本判断是还是会遵循四年周期，因为我认为历史有很大的倾向性，就像我们之前讨论的一样。但是，我也认为有可能会出现一个延长的周期。我认为原因是我们实际上正在看到美国在建立一个监管体制，而香港在过去 18 个月也对加密货币开放了很多。此外，阿联酋、新加坡、欧洲大陆和英国也在进行加密货币的监管规范化。我认为这可能是这一次出现延长周期的一个非常强大的推动因素。但是，在基本情况下，我们仍然应该遵循四年周期。然后，我们会寻找监管规范化正在推动延长周期的迹象。谢谢。

你对比特币在这一周期内可能达到的价格有何看法？

这是一个非常难以回答的问题，但我认为其中很大一部分因素与银行提供的流动性有关，因为最终比特币的价格是对美元贬值的回应——如果我们谈论的是美元价格的话。我个人认为，比特币的价格可能会达到每枚 50 万到 100 万美元。在这一周期的高峰，每个比特币的价格可能会触及 100 万美元。如果我们正在经历一个延长的周期，那么比特币的价格甚至有可能会达到 100 万美元。

随后，价格可能会回落到 50 万美元左右，并在那个水平上趋于稳定。但关键在于，我认为随着监管的规范化，整个加密货币市场将变得类似于股票市场。不同的代币将代表不同的技术。就像亚马逊一开始并不是市场上最大的股票，但随着时间的推移，它的地位逐渐上升一样，我们也将继续在这个充满活力的市场上看到新的代币涌现，其中很多代币在未来可能会实质性地超越比特币的表现。

你认为比特币作为一种资产类别是具有风险性还是风险规避性呢？

比特币在不同的市场环境下有不同的表现。有时它被视为一种风险资产，有时则被视为一种风险规避资产。我更关注它与实际收益的相关性，这种相关性往往比它与风险交易的相关性更为紧密。

如何评估比特币和其他加密货币的风险规模？我们的投资组合中大约有 15 个核心项目，我们将它们分为三个不同的层级。风险更高、处于早期阶段的项目占比较小，通常在 0.5% 到 2.5% 之间。如果项目开始进入主流推出阶段，它的占比可以达到 5% 左右。对于成熟的协议，如果仍符合我们的回报要求，占比可以接近 10%。然后，唯一可能比这更大的资产就是比特币和以太坊了。在某些市场环境下，我们可能不持有比特币和以太坊，而会对其他项目进行调整。

至于高昂的融资成本和主要交易所的影响，这在过去几周确实对比特币的表现产生了影响。你如何看待市场中的短期走势呢？事实上，我们确实面临着高融资成本的问题，这主要是交易市场的情况导致的。但是，当我们遇到快速抛售时，实际上融资成本会被重置。就今天早些时候我检查的情况来看，比特币已经出现了大幅回落，而很多其他代币从融资角度来看仍然处于超买状态。这在我们观察市场表现时得到了体现。我们仍处于一个相对高主导地位的环境中，比特币在很多其他资产中表现仍然出色。

重新平衡的频率是如何的？什么节点上会要求对持仓进行重新评估？

我们在重新评估时，会设定一个预期回报的标准，即在未来 9 到 12 个月内至少达到五倍。当投资组合中的某个代币价格下跌 20% 到 30% 时，我们会基于其波动性进行重新评估。这个过程包括分析该项目在接下来的 9 到 12 个月内是否仍具有五倍以上的回报潜力。

我们会根据当前市场情况和涨幅程度来调整我们的投资组合。如果我们认为某个项目的发展已经符合预期，并且已经找到了能够实现预期回报的催化剂和路径，那么我们可能会选择减少该项目的持仓量或者完全退出。同时，我们会寻找其他具有更吸引力的项目，这些项目应该具备我们所寻找的催化剂和回报潜力。

需要注意的是，我们的换手率相对较低。尽管波动性与换手率之间存在一定的正相关关系，但与股票基金相比，由于加密货币市场本身的高波动性，我们的换手率还是相对较低的。

您认为当前市场上的大规模套利交易是否会通过压缩资金费率来推高价格？

在期货市场中，存在着现货和期货之间的价格差异。实际上，当市场处于牛市时，一个有趣的现象是基差往往会扩大。尽管您可能会认为，随着基差的扩大，更多人会尝试买入现货并卖出期货以获取无风险收益，从而压缩这一差异。

因此，我认为这取决于市场周期如何影响这种行为。历史上，进行这种套利交易存在很多摩擦和障碍，但现在许多对冲基金可以使用 ETF 进行现货交易，并且也可以方便地做空期货。因此，这种套利交易变得更加容易实施，这可能会导致期货基差被压缩。然而，最终价格走势仍然取决于市场供求和其他因素的综合作用。

总的来说，虽然套利交易可能会对资金费率和基差产生影响，但其最终对价格的影响取决于多种因素的相互作用。

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