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比特币ETF和信托区别是什么？美SEC为何迟迟不批现货BTC ETF
摘要
ETF通过实物担保的形式可将特定资产证券化，投资者仅需购买该机构所发行的基金份额，即可间接持有相应投资标的的敞口，目前还没有真正的比特币现货 ETF。
投资信托是在证券交易所上市的封闭式投资基金，GBTC作为加密市场最主要的比特币信托产品，其基金结构是公司式的，可用的股票数量有限，它们的供求在很大程度上决定了它们的价格。
ETF 和投资信托的主要区别之一是它们的结构：ETF 是开放式的（允许做市商随意创建和赎回股票），投资信托则是封闭式（不容易创建，也没有积极的赎回计划）。此外，ETF 可以在整个交易日在证券交易所买卖，就像单个股票一样。
美国SEC对于比特币ETF的申请多次拒绝，不过美国SEC在早期和近期拒绝理由却也不大相同。早期主要在于比特币的定性问题，近期则主要顾虑比特币操纵问题；而现货市场未根据美国联邦监管制度获得许可，也是美SEC迟迟推迟比特币ETF通过的主要原因。
如果贝莱德的申请获批，GBTC 可能被迫引入每日赎回来竞争；GBTC 可能被迫削减费用；许多华尔街公司可能会推出快速跟进产品来复制贝莱德。
什么是比特币ETF？
交易型开放式指数基金（exchange-traded funds，ETF）通过实物担保的形式可将特定资产证券化，投资者仅需购买该机构所发行的基金份额，即可间接持有相应投资标的的敞口。其最早由领航投资创办人约翰·柏格发明，他发行了世界上第一支也是至今仍闻名遐迩的指数 ETF——标准普尔 500 指数 ETF。通常情况下，ETF类似于共同基金，因为它是由发行人共同管理的，旨在跟踪特定市场指数、部门或资产的表现；当投资者购买 ETF 时，他们购买的是股票、债券或商品等资产基础投资组合中的股份。投资 ETF 的好处之一是，它们可以轻松获得多样化的一揽子证券；与其他类型的投资工具相比，ETF 的成本通常也很低。
在传统金融体系中，ETF 是极为重要的一个组成部分；因为当商品能够以 ETF 的形式出现，意味着商品在当地的合规与成熟。比特币 ETF 作为跟踪比特币价格的资产，无需经过购买比特币的过程，如注册交易平台和通过各种验证，通过投资比特币 ETF，用户可以从比特币的涨幅中获利。首个比特币 ETF 为期货 ETF，ProShares Bitcoin Strategy ETF(BITO)；目前还没有真正的比特币现货 ETF。
什么是比特币信托？
投资信托是在证券交易所上市的封闭式投资基金。这些信托由一名专业基金经理管理，该经理负责投资信托中持有的资金。基金经理将用这笔钱购买股票、债券或财产等资产组合。投资信托的股票价格由信托中持有的资产的价值决定。在加密领域，灰度的 GBTC 信托基金是最主要的比特币信托产品，投资该信托基金的结构是公司式的——至少在监管形式上是这样——属于「封闭式基金」；因此，可用的股票数量有限，它们的供求在很大程度上决定了它们的价格。
除灰度信托外，市场上还存在着其他替代品。早在 2017 年，法国 Tobam 发行了全球首支 BTC 共同基金。同年，瑞士的 Swissquote Group 就曾推出 BTC 证书 ETP 产品，并于瑞士最大证券交易所 Six Swiss 上市。此后，德国、瑞典、奥地利等国相继发行了 Crypto ETP 产品。与灰度信托劣势相同，这些产品也仅能满足 ETF 的部分功能——ETP 本质为债券，并不能被纳入基金的监管框架内。
比特币ETF和比特币信托有哪些不同？
ETF 和投资信托的主要区别之一是它们的结构。ETF 是开放式的，这意味着可用的股票数量可以根据需求增加或减少。而投资信托则是封闭式，这意味着有固定数量的股票可用。比如，灰度的GBTC股票不容易创建，也没有积极的赎回计划。这往往会与其净资产价值产生明显的价格差异。与之对比，ETF 则允许做市商随意创建和赎回股票。因此，如果有足够的流动性，通常不会出现溢价或折价的情况。ETF 工具更容易被共同基金和养老基金接受，因为它比 GBTC 这样的封闭式信托基金承担的风险要少得多。
此外，ETF 可以在整个交易日在证券交易所买卖，就像单个股票一样。然而，投资信托每天只在交易日结束时交易一次。同时，ETF 和投资信托的成本结构是不同的。ETF 的成本通常低于投资信托，因为它们旨在跟踪指数，并且需要较少的积极管理。另一方面，投资信托是积极管理的，因此可能会有更高的费用。
比特币ETF为何屡遭美国SEC拒绝？
比特币 ETF 的发展可谓道路曲折，美国SEC对于比特币ETF的申请也是多次拒绝，不过美国SEC在早期和近期拒绝理由却也不大相同。
早期美国SEC拒绝比特币ETF申请的理由，主要是因为定性问题。当时，美国SEC认为加密资产既非证券，亦非金融衍生品，作为一种非实物商品的 BTC 理论上不受美国证券交易委员会和商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）的监管，这也是早前 BTC ETF 频遭拒绝的主要原因之一。
伴随其他国家不断推出比特币ETF，美国SEC改变态度推出比特币期货ETF。2021年2 月，加拿大审批通过了世界首支 BTC ETF——Purpose BTC ETF；在 BTC ETF 发行仅两个月后，三支 ETH ETF 也获准上市，分别为：Purpose Investment 推出的 Purpose Ether ETF（ETHH）、CI 全球资本管理公司推出的 CI Galaxy Ethereum ETF（ETHX）以及 Evolve 资本集团推出的的 Evolve Ether ETF（ETHR）。SEC通过期货ETF，这意味SEC将比特币正式纳入监管范围，而且美SEC还与CFTC也展开对比特币等加密资产的监管权竞争，不过比特币现货ETF却被SEC一直拒绝。
2021年11月12日，SEC拒绝了VanEck的比特币现货ETF申请，其中罗列了七大理由：1. 刷量交易；2. 巨鲸用户操纵币价；3. 比特币网络和交易网站遭黑客攻击；4. 比特币网络被恶意控制；5. 基于（包括虚假信息在内的）非公开信息进行的内幕交易；6. 由Tether之类的稳定币对于币价进行的操纵；7. 比特币交易平台对币价进行的欺诈和操纵。
但事实上，SEC对交易量和流动性担忧并不是主要原因，许多公司债券 ETF（例如 HYG）等，其成分股的交易中位数为每天个位数。SEC 广泛拒绝现货 ETF，主要原因可能在于现货市场未根据美国联邦监管制度获得许可，这主要面临以下三种情况：EWJ（iShares MSCI Japan）等 ETF 包含受非美国司法管辖区监管的金融工具。比特币在许多非美国司法管辖区受到监管，并在非美国司法管辖区的受监管交易所进行交易；HYG（iShares 高收益公司债券）等 ETF 包含不在任何许可交易所交易的债务工具；FXE（Invesco Euro Trust）等 ETF 包含法定货币，没有市场监管机构。
比特币现货ETF申请有哪些不同路径？
传统ETF申请模式：这类申请基本和常规的ETF差不多。早在 2013 年，文克莱沃斯兄弟就宣布即将推出 BTC ETF。2014 年，该 ETF 在递交申请后遭到 SEC 否决。此后，文克莱沃斯兄弟又曾尝试变更交易场所、设立地点等多种方式企图设立 BTC ETF，在多年中申请了数次，但都未获成功，至今该计划仍在搁浅中。2016 年，SolidX 申请比特 ETF 遭到拒绝；2017年，机构向SEC申请比特币ETF的热情高涨，一年之内多达六家，包括 BTC Investment Trust、 VanEck， Exchange Listed Funds Trust、Pro Shares、REX BTC、First Trust等。2018 年新增了两家GraniteShares和Direxion ；另外，VanEck 和 SolidX 还联合申请了一支 ETF。结果无一例外，都是无果而终。
比特币信托产品转比特币现货ETF：这其中主要代表就是灰度的GBTC，灰度去年 10 月通过 NYSE Arca 向美国 SEC 提交了将 GBTC 转换为比特币现货 ETF 的申请。SEC 拒绝灰度（Grayscale）将其 GBTC 转换为比特币现货 ETF 的申请，并表示，申请未能回答美国证券交易委员会关于防止欺诈和操纵行为以及其他担忧的问题。
另类结构比特币ETF：其中最为出名的就是近期贝莱德申请的另类结构ETF。这类ETF更像是 GLD 和贝莱德旗下安硕（iShares）管理的多支知名 ETF 基金，和 Grayscale 发行的 GBTC 这类信托基金相比，它更加灵活，可供赎回。但因为它没有 ETF 所具备的每日赎回机制，它将以每篮 40, 000 枚比特币的形式从该信托中添加和赎回，这会使得它产生与 Grayscale Bitcoin 信托基金类似的资产净值溢价和折价问题。
现货比特币ETF通过将如何影响加密市场？
近期贝莱德申请的另类比特币ETF市场关注度很高。Pomp Investments 投资人 Anthony Pompliano 认为：如果贝莱德的申请获批，这对投资者来说是一个巨大的胜利；GBTC 可能被迫引入每日赎回来竞争；GBTC 可能被迫削减费用；许多华尔街公司可能会推出快速跟进产品来复制贝莱德；媒体的关注可能会导致比特币流入。
对于贝莱德申请的另类比特币ETF也有人认为这仍然是信托产品，虽然有赎回机制，但流动性相对传统意义上的ETF还是较低，这还不能充分发挥ETF 费用低廉、日内流动性高等独特优势。美国拥有世界上最大的 ETF 市场，其规模在 2020 年占到占全球资产管理总额 (AUM) 的近 75%（约为 5.6 万亿美元）。一旦现货BTC ETF通过，那么比特币就将在美国这个巨大的市场中，获得众多传统机构投资者、以及担心法律风险或“嫌麻烦”的散户投资者青睐，这无疑将大大促进比特币长足发展。
胜诉SEC的灰度是家怎样的公司？比特币现货ETF还有多远？
摘要
GBTC在设计之初是允许赎回的，但是自2014年10月28日起，美国证监会暂停了GBTC的赎回机制。目前，投资者一旦认购GBTC，就需经历6个月的锁仓期，解锁后只允许在二级市场交易。
2023年8月30日，美国法官推翻了美国证交会（SEC）阻止灰度 ETF 的决定。在判决出结果的8月30日上午，DCG 与 Genesis 的债权人达成初步协议。
数据显示，目前至少有 16 项与比特币相关的 ETF 申请，正等待监管机构批准。SEC 总共有 240 天的时间对申请做出决定。若 SEC 进行 3 次推迟，将不得不做出最终的决定——批准或者拒绝。
彭博 ETF 高级分析师认为，比特币现货 ETF 今年推出的概率为 75% ，而最迟到 2024 年底推出的概率则高达 95% 。
灰度是一家怎样的公司
灰度（Grayscale Investments）是一家总部位于美国的数字资产管理公司，成立于2013年。它是全球首家推出加密货币投资信托基金的公司之一，为投资者提供了一种间接投资数字资产的方式，无需直接购买和保管加密货币。2013年到2017年，灰度的主要产品是Bitcoin Investment Trust（BIT），旨在为投资者提供比特币的投资渠道。BIT允许投资者通过购买BIT的份额，以间接方式参与比特币市场。
随着数字货币市场的发展，灰度逐渐扩展其产品线，推出了更多不同种类的信托基金，比如以太坊、莱特币、以太经典、比特币现金等不同数字资产的信托产品。其中，Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）是其最为知名和成功的产品之一。灰度的客户群体包含个人投资者、机构投资者、对冲基金、家族办公室、退休计划和其他机构等。
灰度信托产品的运作机制
灰度的产品都以信托形式构建，旨在让机构和个人投资者能够便捷地参与加密货币市场，同时规避一些与直接持有和管理加密资产相关的风险和复杂性。下面以GBTC为例，介绍灰度信托的运作机制。
GBTC在设计之初是允许赎回的，但是自2014年10月28日起，美国证监会暂停了GBTC的赎回机制，原因是存在“操纵GBTC兑换价格”的嫌疑；灰度于2016年接受这个裁决结果，并上缴了通过赎回费获得的收益。（注：此前GBTC的回购和注销业务主要由Genesis掌控，Genesis与灰度同是DCG旗下的子公司）
目前，投资者一旦认购GBTC，就会经历6个月的锁仓期，解锁后不能找灰度兑换回BTC，而是只允许在二级市场交易，这减弱了GBTC在二级市场的流动性，但也使得投资者在熊市期间不能集中挤兑。自取消反向兑换功能以后，GBTC在本质上便与BTC出现一定脱钩，GBTC的价格取受二级市场的交易热度影响。当市场看涨BTC，GBTC的价格便会出现溢价；当市场看跌BTC，GBTC则会产生负溢价（折价）。
投资者购买GBTC份额后，实际上持有的是代表相应比特币数量的股份，兑换比例通常为1 GBTC股份等于0.00095 BTC；GBTC对应的比特币资产由灰度公司负责安全保管，灰度每年收取2%的管理费。从投资者类型看， GBTC受到美国监管的限制，只能由符合特定投资者类型的个人和机构投资者购买，这些投资者类型通常需要满足美国证券法规定的合格投资者要求。
灰度与母公司DCG之间的瓜葛
2022年，加密市场遭遇暴跌，多家加密机构也接连暴雷，加密金融帝国DCG最终也陷入流动性危机。2022年12月，荷兰加密货币交易所Bitvavo表示，已无法访问存放在DCG内的2.8亿欧元（约合2.97亿美元）资产。2023年1月2日，Gemini联合创始人Cameron Winklevoss发文称：DCG欠Genesis约16.75亿美元，Barry Silbert拿着这些钱去推动贪婪的股票回购、缺乏流动性的风险投资、自杀性的灰度资产净值交易等。
为解决危机，DCG不得不通过出售持有的加密资产（FIL、ZEN、ETC、NEAR等），以及关闭旗下企业（如机构交易平台 TradeBlock）等来回笼资金。尽管DCG节衣缩食，但已然杯水车薪，事实上真正能解救DCG的，或许只有灰度。
根据灰度官方文件，截至 2022 年 9 月 30 日，DCG、Genesis、Coindesk 以及一众附属公司持有大量的 GBTC 资产，共计持有 66972899 股 GBTC，约占流通股的 10% 。但是受限于《 1933 年证券交易法》第 144 条，上述机构每三个月只允许向公开市场出售总流通股的 1% 。灰度作为美股上市公司，虽然受母公司DCG很大影响，但从法律上属于独立法人，账上资金和DCG分开管理。为了解决DCG流动性危机，灰度也开始了“救主行动”。
灰度的“救主行动”，以及与SEC的诉讼之争
灰度的“救主行动”具体而言主要是两条途径：第一条路是努力将GBTC转为比特币ETF，一旦比特币ETF通过，DCG手中原本折价的GBTC便能与BTC价格重新锚定，那么DCG的负债就会出现实质性好转，这也是灰度为何要与SEC诉诸法庭的原因；一旦第一条路走不通，灰度便会考虑通过对已发行的流通股进行要约收购，这意味着灰度将用账上资金回购流通股中的GBTC，帮助母公司DCG处理部分不能立刻卖掉的GBTC，从而为DCG注入流动性续命。
根据2022年12月华尔街日报（WSJ）报道，灰度首席执行官 Michael Sonnenshein 在一封致投资者的信中将上述意见表述的非常清楚，其大意如下：若最终无法将灰度比特币信托（GBTC）转换为比特币 ETF，将考虑对已发行的流通股进行要约收购。届时，投资者可以特定时间以特定价格出售其 GBTC 股份。对于何时进行回购目前没有具体的时间表，但已为所有情况做好准备；关于具体回购规模，初步预计是 20% 的流通股。当然，最终的回购条款取决于美国证券交易委员会和股东的批准。如果第一次尝试成功，可能会考虑进行额外的要约收购。
2023年8月30日，据法庭文件显示，华盛顿一个由三名法官组成的上诉小组推翻了美国证交会（SEC）阻止灰度 ETF 的决定。法院称：拒绝灰度的提议是武断和反复无常的，因为 SEC 未能解释对类似产品的不同处理。受此影响，GBTC负溢价大幅收窄；与此同时，在判决出结果的8月30日上午，DCG 与 Genesis 的债权人达成初步协议。该协议包括无担保债权人能够获得相当于 70% 至 90% 美元价值的回收款项，并且根据数字资产面额不同，可以在实物方面回收 65% 至 90% 。整体上看，DCG的“救主行动”卓有成效。
比特币ETF还有多远
在灰度胜诉不久，美国证券交易委员会9月1日表示，他们需要将比特币现货 ETF 的批复时间推迟，至少已推迟 WisdomTree 、 Valkyrie 、Invesco 提出的三支现货 ETF，至少将产品的决定推迟到 10 月中旬。数据显示，截至 9月 5 日，至少有 16 项与比特币相关的 ETF 申请，正等待监管机构批准，目前这些公司并未撤回申请。
在开始审查后，SEC 总共有 240 天的时间对申请做出决定。在长达 240 天的最长审查期限中，存在一些不得不做出决定的关键节点： 45 天、 60天、 90 天。若 SEC 进行 3 次推迟，将不得不做出最终的决定——批准或者拒绝， 240 天后按照流程 SEC 将不能再推迟决定。
彭博分析师 James Seyffart 在 8 月 15 日曾表示， 9 月初的审查截止日期可能并不会看到审查的结果，这次审查势必将会推迟，更关注 1 月 10 日的最终截止日期。彭博 ETF 高级分析师 Eric Balchunas 认为，不会对SEC 推迟 ETF申请感到惊讶，SEC 仍有可能在某个时候进行让步，我们最终会看到这些申请获得批准。比特币现货 ETF 今年推出的概率为 75% ，而最迟到 2024 年底推出的概率则高达 95% 。
