原文标题：How to Launch a Crypto Hedge Fund原文作者：L1 Digital原文编译：0x26，BlockBeats
很久以来，做市商和都被当作加密行业食物链的顶层之一。人人都说做市商赚的盆满钵满，但很少有人站在过来人的角度，详细的介绍一下，从流程上讲，该如何启动一家基金。L1 Digital 的 Fund of Funds 基金，曾经投资过 Multicoin Capital、DeFiance Capital、Castle Island Ventures 和 1kx 等知名机构，作为 VC 也曾投资过 Wintermute、amber 和 Byte Trading 等做市商。L1 Digital 的团队详细解释了，作为一家合规的加密对冲基金，要做的准备和需要进行的操作流程。以下为文章全文。
本文旨在从运营角度为启动机构级别的加密对冲基金（「Crypto HFs」）提供指南和参考。我们的目的是希望这能为计划此类启动的团队提供帮助，并在他们的旅程中充当资源。
加密货币仍然是一个新兴的资产类别，其服务基础设施也是如此。建立稳健的运营框架的目标是，在确保技术和法律上对基金资产的安全和控制的同时，实现交易和投资，并为所有投资者提供适当的会计处理。
本文中包含的信息和观点，借鉴了 L1D 自 2018 年以来作为加密对冲基金最活跃的投资者之一的经验，以及我们团队在 2018 年自身启动之前，跨越多次金融危机投资于对冲基金的长期业绩。作为在 2008 年全球金融危机前几年积极的资产配置者，并在其后续处理中作为投资者和清算人参与，我们的团队汲取了许多经验教训，并将其应用于加密对冲基金的投资中。
作为指南和参考，本文篇幅较长，深入探讨了多个主题。对任何特定主题给予的详尽程度，基于我们与新管理者的经验，通常这些主题理解较少，且常常留给法律顾问、审计师、基金管理员和合规专家处理。我们的目标是帮助新启动的管理者在这个领域中导航，并与这些专家资源合作。
本文中提到的服务提供商，是基于其已建立的品牌特性以及我们与他们合作的经验而包含的。没有任何服务提供商被故意排除在本文之外。加密领域有幸拥有许多高质量的服务提供商，他们创造了不断发展的强大基础设施，新启动的管理者有很多选择。本文的范围并不特别关注对该领域可用基础设施的详尽审查，其他出版物对此有很好的覆盖。
这里的目标是详细审查流程和工作流程，识别运营风险，并在启动和运营加密对冲基金的背景下，提出管理风险的最佳实践。本文将包括以下内容：
1. 规划和战略考虑
2. 基金结构、条款和投资者
3. 运营堆栈
4. 交易场所和对手方风险管理
5. 财务管理——法定货币和稳定币
6. 托管
7. 服务提供商
8. 合规、政策和程序
9. 系统
某些章节包含了关于某些加密对冲基金由于本指南所涵盖的运营原因而失败或几乎失败的案例研究。这些案例被纳入其中，旨在展示即使看似微小的运营细节也可能产生巨大的负面影响。在大多数情况下，管理者的初衷是为投资者做正确的事情，但他们的疏忽却带来了他们无法完全预料的后果。我们希望新启动的管理者能够避免这些陷阱。
来自传统金融（TradFi）背景的投资者和投资管理者进入加密领域时，认识到在这些不同环境中管理基金的差异和相似之处。本文利用传统金融中的运营来介绍这些差异，以及加密对冲基金可用的资源如何用于实现能够适当服务机构投资者的运营模式。
规划和战略考虑
识别和审核合适的合作伙伴，建立、测试并完善启动前的程序可能需要数月时间。与大众的普遍认知相反，从合规的角度来看，机构级别的加密投资并非「蛮荒西部」，实际上恰恰相反。高质量的服务提供商和交易对手非常厌恶风险，通常有繁琐而全面的入职流程（KYC 和 AML）。这样的规划还包括考虑诸如银行合作伙伴等领域的冗余。根据经验，设立一个典型的基金可能需要 6 到 12 个月的时间。以分步方式启动并不少见，随着某些策略的全部范围可能无法在第一天实现，逐步扩展到新资产。这也意味着投资经理在准备启动时必须考虑一定的费用负担，因为收入需要更长时间才能实现。
加密对冲基金的投资策略有效地定义了基金的运营特征和要求，以及为启动做准备的相应工作流程。下面的图表展示了我们在 L1D 所分类的策略布局。随着每个策略通过子策略、实施和流动性进一步定义自身，基金的运营特征也被定义——正如人们所说，形式追随功能。这最终体现在具体基金的结构、法律文件、交易对手和场所选择、政策和程序、会计选择，以及基金管理人的职责上。
L1D 策略框架
基金结构、条款和投资者
基金的结构通常由所交易的资产、投资经理的税收偏好以及潜在投资者的居住地决定。大多数机构基金选择注册地能够使其面对离岸交易所和交易对手，并吸引美国和非美国投资者的结构。下面的部分详细介绍了基金的发行文件，并对几个关键项目提供了进一步的细节。其中包括若干案例研究，强调了在结构和发行文件语言上的某些选择如何导致对投资者的潜在负面结果和彻底失败。
下面的图表展示了一个典型的基于开曼群岛的主-馈基金（又称主联或母子）结构。
典型的基金结构
投资者类型和考虑因素
在高层次上，设立基金时，投资经理应考虑潜在投资者的以下特征，以应对法律、税务和监管影响，以及商业考虑。
居住地——美国 vs 非美国
投资者类型——机构、合格投资者 vs 非合格投资者、合格购买者
投资者数量和最低认购金额
ERISA（美国养老计划）
透明度和报告要求
策略容量
发行文件
以下事项是在考虑基金结构时的关键因素，通常包含在基金的发行文件中——私人配售备忘录和/或有限合伙协议。
注册地
机构级基金通常选择开曼群岛作为主要注册地，较少情况下选择英属维尔京群岛。这些注册地使基金实体能够面对交易对手方——与离岸对手方进行交易。
·选择开曼群岛作为首选司法管辖区，是传统金融对冲基金在此设立的结果，并且围绕其形成了一个服务提供商体系，包括法律、合规、基金管理和审计，在另类资产管理领域建立了良好的业绩记录。这一优势也延续到了加密领域，因为许多同样的知名服务提供商现在已在该领域建立了业务。与其他司法管辖区相比，开曼群岛仍被视为「最佳选择」，其监管机构「开曼群岛金融管理局」（CIMA）加强的监管也证明了这一点。
·这些司法管辖区的成熟性体现在基金管理方面更高的监管清晰度和法律先例，以及高度发达的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）要求，这对于良好运作的市场至关重要。这些司法管辖区通常与较高的成本相关。
·开曼群岛的成本最高，法律设立也耗时，导致许多管理者考虑英属维尔京群岛。英属维尔京群岛正不断建立自己作为被接受的司法管辖区的地位，随着更多高质量和有信誉的服务提供商在那里提供服务，其与开曼群岛的可比性也越来越高。在基金的生命周期内，为选择知名司法管辖区所支付的溢价通常是合理的。
基金实体——主基金和馈基金
根据上面的结构图，通常有主基金和馈基金实体，主基金持有投资，参与并执行所有投资组合投资活动，并将财务收益分配给底层的馈基金。
主基金通常是发行股份的开曼有限公司（LTD）。
针对离岸投资者的馈基金通常是发行股份的开曼有限公司，而针对美国在岸投资者的馈基金通常是发行有限合伙权益的特拉华有限合伙企业（LP）。美国在岸馈基金也可以是特拉华有限责任公司（LLC），但较为少见。
基金实体形式——有限公司 vs 有限合伙企业
离岸基金和主-馈基金结构能够针对多样化的资本来源，包括美国免税投资者和非美国投资者。
选择结构为有限公司（LTD）还是有限合伙企业（LP），通常由基金管理者的税务考虑驱动，以及他们希望如何获得业绩费补偿，这通常适用于主基金层面。
开曼有限公司（「LTD」）：一个独立于其所有者（股东）的独立法律实体。股东的责任通常限于在公司中投资的金额。
LTD 通常具有更简单的管理结构。它们由股东任命的董事管理，日常运营可由高级管理人员监督——通常是投资经理。
LTD 的股份可以转让，提供了所有权变更的灵活性。
LTD 具有发行不同类别的股份、具有不同权利和偏好的灵活性。这对于构建投资工具或适应不同类型的投资者可能是有利的。
LTD 通常选择从美国税收角度被视为公司，因此在 LTD 层面缴纳税款，而不将其传递给投资者。
开曼有限合伙企业（「LP」）：在有限合伙企业中，有两种类型的合伙人——普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责管理合伙企业，对其债务承担个人责任。另一方面，有限合伙人具有有限责任，不参与日常管理。
LP 涉及普通合伙人（「GP」），他们负责管理合伙企业。GP 承担无限个人责任，LP 享有个人责任保护。
开曼对外国有限合伙企业不征税。
LP 具有不同的结构，有限合伙人通常贡献资本，但在股份类别方面没有同样的灵活性。
特拉华有限合伙企业（「LP」）：选择实施特拉华 LP 还是开曼 LP 可能很微妙，通常与投资者的税务和治理偏好有关。在岸基金最常见的是特拉华 LP。
特拉华的 LP 法律定义了治理和投资者权利。
对于税收而言是「传递实体」，即 LP/投资者自行缴纳税款。
通过基金的治理文件，为定义各方之间的关系提供了灵活性。
特拉华 LP 通常更便宜，设立速度更快。
投资经理/顾问/子顾问/普通合伙人（GP）
具有投资组合管理决策权并通过管理费和激励费获得报酬的实体。
拥有决策权并收取费用的实体通常取决于最终受益所有人（UBOs）、他们各自的国籍和税务偏好。
通常成立为有限责任公司（LLC），以利用有限责任保护，因为 GP（普通合伙人）具有无限责任。
资产持有结构
投资通常在主基金层面持有，但可能为某些资产/持股成立其他实体，这可能由税务、法律和监管考虑驱动。
在某些特殊情况下，投资可能直接由馈基金持有，原因与上述相同，且必须在基金的法律文件中明确规定这样做的能力。
股份类别
基金可能提供不同的股份类别，具有不同的流动性、费率结构和保留某些类型投资者的能力；通常会向做出重大资本贡献的早期投资者提供创始人股份类别。这样的股份类别可能为早期投资者提供某些优先条款，以支持基金在其早期阶段的发展。
可能为特殊情况创建特殊类别，例如用于流动性有限的资产，通常称为侧袋（见下文）。
不同的股份类别可能彼此具有不同的权利，但每个股份类别中的资产在法律上并不与其他股份类别的资产明显区分或隔离——此类示例将在下面的案例研究中涵盖。
费用
收取管理费的市场标准是与基金的流动性保持一致——例如，如果基金提供每月流动性，那么管理费应按每月收取（事后收取）。这种方法在运营上也是最有效的。正如下文所述，通常会施加锁定期，在此期间收取管理费。
业绩费通常在给定年度内累积，并仅在基于相应的高水位线（HWM）在年度基础上结算并支付。如果投资者在业绩费期间内以高于 HWM 的净值赎回，业绩费也通常会结算并收取。
一些基金可能倾向于按季度结算和收取业绩费——这不被视为最佳实践，也不是市场标准，不受投资者欢迎，且较少见。
在侧袋持有的资产上，业绩费在实现之前不会收取，直到它们从侧袋转移回流动性投资组合，要么作为流动性持有，要么在实现后以现金形式。
流动性
赎回条款和相应规定——应与底层持有的流动性一致。
锁定期——由投资经理自行决定，通常由策略和底层流动性驱动。锁定期可能有所不同，12 个月相当常见，但也可能更长。锁定期可能适用于每个投资者的初始认购，或适用于每次认购——初始和后续。不同的股份类别可能有不同的锁定期，即创始人类别可能与其他股份类别有不同的锁定期。
侧袋——见下文。
限制（Gates）——基金可能在基金或投资者层面施加限制——限制意味着如果在任何赎回窗口期间请求赎回的基金或投资者资产超过某一百分比（例如 20%），基金可以限制接受的赎回总额——这样做是为了保护（剩余的投资者）免受大额赎回对价格或投资组合构建产生的影响。
限制通常与流动性较差的资产相关，因为大额赎回的影响可能会在出售/清算资产以筹集赎回现金时影响资产的实际价格，这一特性确实可以保护投资者。
在投资者层面还是基金层面施加限制的选择，由流动性结构和投资者基础中资产管理规模的集中程度驱动。然而，更常见的是，仅在基金层面实施限制，更有利于投资者，且在运营上更高效。
同样重要的是，限制条款应明确规定，在限制被施加之前提交赎回的投资者，不应优先于在限制被施加之后提交赎回的投资者——这确保了后期赎回与早期赎回得到平等对待，并消除了任何大投资者利用系统并在流动性方面获得非预期优待的动机或可能性。
费用
基金可能会将某些运营费用计入基金，这实际上是由投资者支付的。
最佳实践是将与基金管理和运营直接相关的费用计入基金，并且不会在基金和投资经理之间产生冲突。请记住，经理因其服务而获得管理费，因此与管理公司和实体相关的运营和其他费用不应计入基金。直接的基金费用通常与为投资者服务和维护基金结构有关——包括管理员、审计、法律、监管等。管理公司的费用包括办公场所、人员、软件、研究、技术以及运营投资管理业务所需的费用。
经理应关注总费用率（「TER」）。新启动的加密基金在一段时间内通常会有相对较低的管理资产（AuM）。机构投资者对加密货币的配置可能会承担接触该资产类别的新风险，这种风险不应因高总费用率（「TER」）而加剧。
为了将 TER 保持在合理水平，强化问责制，并使经理与投资者保持一致，建议——也是自信的表现——经理承诺承担某些启动和持续的运营费用。这表明了对该领域的长期承诺，并期望通过这种承诺的 AuM 增长将补偿经理的这项投资和纪律。
良好的费用管理还可以通过减轻潜在的利益冲突，进一步使经理和投资者保持一致。在哪些直接有利于基金，哪些更多地有利于经理而非基金之间，可能存在灰色地带——例如在会议和活动中的行业存在，以及相关的费用政策就是这样一个领域。维持这种存在所产生的费用不是直接的基金费用，通常更可能包含在管理费中，甚至由经理自行承担。
加密领域已经充斥着冲突，对费用政策采取真正的受托人方法对于使机构投资者能够投资加密货币至关重要。
会计
为了正确跟踪投资者用于业绩费计算的高水位线，有两种可应用的会计方法——系列会计或平衡法。
系列或多系列会计（「系列」）是基金经理使用的一种程序，基金为其基金发行多个系列的股份——每个系列以相同的净资产价值（NAV）开始，通常为每股 100 美元或 1,000 美元。一个每月交易的基金会为每月收到的所有认购发行一个新系列的股份。因此，基金将包含如「基金 I——2012 年 1 月系列」、「基金 I——2012 年 2 月系列」或有时称为系列 A、B、C 等的股份类别。这使得跟踪高水位线和计算业绩费非常直接。每个系列都有自己的 NAV，取决于系列在年底相对于投资者高水位线的位置，那些在高水位线的系列将在年底「汇总」到主要类别和系列中，而那些低于高水位线的系列也将汇总，因为它们「低于水位」。这一过程在年底需要大量工作量，但一旦完成，往后理解和管理起来就更加容易。
在平衡法（「EQ」）会计中，基金的所有股份具有相同的 NAV。当新股份发行/认购时，它们以总 NAV 认购，取决于 NAV 是高于还是低于高水位线，投资者会收到平衡信用或借记。以低于高水位线认购的投资者将收到一份显示其股份数量和平衡借记的声明（用于未来从其进入 NAV 到高水位线的业绩激励费）；如果以高于高水位线认购，投资者会收到平衡信用，以补偿其购买 NAV 与高水位线之间可能过度收取的激励费。平衡法会计被认为相当复杂，给基金管理员增加了额外的负担，许多人无法胜任。对于基金经理的运营和会计人员也是如此。
两种方法都不优越，因为在两种情况下，投资者都受到平等对待，但系列会计通常更受欢迎，因为它更直接，更容易理解（其缺点是会产生许多系列，可能无法始终汇总到主要系列中，因此随着时间的推移可能会有许多不同的系列，这增加了管理员的运营和报告工作）。
先进先出（FIFO）——赎回通常以「先进先出」原则处理，意味着当投资者进行赎回时，被赎回的股份属于他们最早认购的系列。这对经理更有利，因为如果这些（较早的）股份高于其高水位线，此类赎回将触发业绩费的结算。
在某些情况下，经理可能选择通过会计机制而非单独的基金工具对策略施加杠杆——这并不建议这样做，关于不这样做的理由将在下面的案例研究中详细说明。
侧袋
在加密投资中，某些投资，通常是早期的协议投资，可能没有流动性。此类投资通常持有在常规投资组合之外，并被分离到侧袋类别中，不能在正常的赎回间隔内与流动性持有一起赎回。
侧袋在 2008 年危机/全球金融危机期间引起了广泛关注——侧袋最初是允许运行原本流动性策略的基金投资于流动性较差的持股的规定，通常在 AuM 百分比方面有限制，并具有某些定义的流动性催化剂，如 IPO。然而，由于全球金融危机的影响，更大部分原本流动性的投资组合变得不流动并被置于侧袋中，此类基金经历了大量赎回，意味着所有流动资产都需要清算。侧袋机制最终保护了投资者免于资产以折价价格被出售，但流动性基金的投资者最终持有的非预期的更大量不流动持股。侧袋规定的初衷并未预料到危机的这些复合效应，因此对侧袋的处理及其对投资者的影响——包括估值和费用基础——并未得到充分考虑。
侧袋本身在加密领域是一种有用的工具，但实施侧袋需要仔细考虑。侧袋投资具有以下特征：
只有在真正需要保护投资者的情况下才应创建。
理想情况下应限制在基金 AuM 的特定百分比内。
不能在正常的赎回间隔内赎回。
应（必须）在自己的法律股份类别中持有，而不仅仅是通过会计机制分离。
需收取管理费但不收取业绩费——当持股变为流动性并移回流动性投资组合时，才会对其收取业绩费。
并非所有基金投资者都接触到侧袋——通常，只有在创建侧袋投资时已是基金投资者的投资者才会分配到侧袋敞口，在任何特定侧袋投资创建后进入基金的投资者将不会接触到现有的侧袋。
在构建侧袋时的关键考虑因素：
发行文件——应明确说明允许并打算使用侧袋；如果基金结构为主-馈基金，则两套发行文件都应反映侧袋处理。
单独的股份类别——侧袋资产应放置在自己的类别中，具有相应的条款——例如，收取管理费，不收取业绩费，没有赎回权。
基金结构内的会计结构——侧袋通常在进行不流动性投资和/或现有投资变得不流动时创建；只有在创建侧袋时已投资于基金的投资者才应接触到侧袋，此类投资者通常认购该侧袋类别。当侧袋中的资产变为流动性时，通常从其类别中赎回，然后放入流动性股份类别，拥有该敞口的投资者随后认购新创建的流动性类别——这确保了投资者敞口和高水位线的准确跟踪。如果基金结构为主-馈基金，则馈基金层面的侧袋应在主基金层面有相应的侧袋，以确保馈基金和主基金之间不存在潜在的流动性不匹配。
以下事项未在基金的发行文件中直接考虑，但必须建立政策以确保利益一致并与投资者进行清晰沟通：
从侧袋类别迁移到流动性类别——应有明确的政策，规定资产何时具备足够的流动性以从侧袋类别转移到流动性类别。该政策和规则通常基于某种衡量交易所流动性、交易量和基金对现有流动性的所有权的方法。
估值——当创建侧袋时，通常按成本进行估值，作为收取管理费的基础。侧袋中的资产可以被上调估值，但必须遵守明确且实际的估值指南。一种方法可以包括基于资产近期的大额交易（例如，最近以高于基金原始成本的估值进行的融资）应用市场 ability 折扣（「DLOM」）。
在投资者报表中的反映——投资者应清楚了解其在基金中的流动性，因此侧袋类别应与流动性类别分开报告（每个流动性类别也应分别报告），以确保投资者知道其股份数量和每股净值，可根据标准流动性条款赎回。
示例侧袋结构
下面的示例结构图反映了投资者如何分配侧袋敞口的通用版本。
为了说明的目的，这里以一个离岸馈基金有限公司（Offshore Feeder LTD）为例，因为有限公司使用股份类别会计，更适合说明与此会计概念及其在侧袋中的应用相关的某些关键点。对于在岸馈基金有限合伙企业（Onshore Feeder Limited Partnership）也适用类似的机制，但在此示例中未详细反映。
主基金（Master Fund）在其投资组合中进行并持有实际的加密投资。每个馈基金投资于主基金的股份类别，并且是主基金的股东。
馈基金的投资者收到馈基金的股份——这是一个每月接受认购的基金，当投资者在特定月份认购时，会为该月份创建一个系列，以适当地核算和跟踪业绩，并计算相应的激励费。馈基金的投资者通过馈基金对主基金股份的投资价值变化，以及相应的其馈基金股份价值增长，来分配主基金投资组合的业绩。
当主基金仅持有流动性资产时，馈基金投资者间接拥有整个主基金流动性资产的比例份额。在这种情况下，主基金股份 100% 是流动性的，馈基金股份也因此是流动性的，并根据基金的条款有资格赎回。他们的馈基金股份业绩的 100% 将基于主基金股份的业绩，最终源于主基金的投资组合（具体业绩在系列层面核算）。
在下面的图表 1 中，主基金在 1 月份仅持有流动性投资，整个业绩将分配给馈基金投资者，所有馈基金系列都将受益于主基金的业绩，并且每个相同的系列（即在同一个月认购的）将具有相同的业绩。
主基金支持有流动性投资
图 2 显示的是一个主基金投资组合，该基金确定其投资组合的 10% 在 2 月份流动性不足。
主基金持有流动和非流动资产，并发行侧袋
当主基金投资组合中的某些部分缺乏流动性时，这些资产无法被出售以满足馈基金投资者的赎回请求。资产可能缺乏流动性有两个主要原因——要么某些资产由于某种困境而变得不流动，要么主基金因特殊机会而投资于不流动性资产。无论哪种情况，只有在这些不流动性资产进入主基金投资组合时已投资的馈基金投资者，才应对这些不流动性资产具有敞口——从费用和业绩的角度，以及从其持股流动性变化的角度。
为了处理投资组合中部分缺乏流动性的问题，主基金将在2 月份创建一个侧袋，持有这些不流动性资产，只有在 2 月之前已投资的主基金投资者才会对侧袋有敞口——他们将从侧袋未来的业绩中获得损益。关键是，在创建侧袋（将通过将其 10% 的流动性股份转换并转入侧袋股份来完成）之后，他们只有90%的股份有资格赎回（因为其初始流动性股份的 10% 已转换为侧袋股份）。在3 月份认购主基金的投资者将不会对 2 月份创建的侧袋有敞口。
主基金将创建一个特殊的股份类别来持有侧袋资产——即SP 类股份。当这种情况发生时，馈基金的投资组合将持有两种资产（流动性主基金股份和不可赎回的主基金 SP 股份），并且必须相应地创建一个侧袋股份类别来持有不流动性敞口，例如主基金 SP 股份。这是为了确保适当的会计和流动性管理，以匹配主基金的流动性敞口，因为投资者的投资日期现在对于确定其敞口、业绩和费用至关重要。当馈基金投资者赎回（只能从流动性类别，即 A 类股份），馈基金将从主基金赎回部分流动性股份，为赎回的投资者筹集资金。馈基金的 SP 股份（与主基金的 SP 股份一样）是不可赎回的。
对每个侧袋和相应类别进行单独的会计核算是必要的，以确保价值被公平地分配。
在这种结构中，离岸馈基金的投资者在主基金层面上从会计和法律角度都获得了对应的敞口（在在岸馈基金的投资者中也存在类似的机制）。这确保了只有实际的流动性资产才能在主基金层面被出售，以筹集现金在馈基金层面支付赎回。
离岸馈基金的投资者将收到反映其流动性类别和侧袋类别的投资者报表，以便他们知道其总资本是多少，以及哪些资本可用于赎回。
Feeder Ltd. 投资者声明
这种会计处理和适当的结构设计并未被许多管理者和服务提供商很好地理解。投资经理、法律顾问、基金管理员和审计师之间的紧密协调对于确保结构和权利的可执行性以及与发行文件条款的兼容性至关重要。
治理
董事会——良好的治理实践要求基金的董事会中有一名独立成员，而且通常应由独立董事占多数，即独立董事数量多于关联董事（例如 CEO 和/或 CIO）。通常，离岸基金的董事由在基金注册地专门从事此类公司服务的公司提供。如果可能，最好有一位具有实际运营经验和专业知识的独立董事，能够在处理复杂的运营问题时增加价值——此类个人也可以以顾问身份而非正式董事的身份提供价值。
对于新成立的加密基金，独立董事会变得越来越普遍，但与董事相关的费用直接由基金承担。
附带协议——基金可能与某些投资者签订附带协议，为他们提供基金发行文件中未直接规定的某些权利。附带协议通常应保留给基金的大型、战略性和/或早期投资者。附带协议可能包括与信息权利、费用条款和治理事项相关的条款。
监管状态
基金通常受其所在司法管辖区的当地公司或共同基金法律的监管。在美国，即使基金免于在 SEC 注册，且投资经理不是根据《1940 年投资顾问法》注册的投资顾问（RIA），SEC 和其他监管机构（如 CFTC）仍可进行监督和执法。
新兴的管理者通常选择被视为 ERA（豁免报告顾问），其报告要求要低得多。在美国，基金将根据《1940 年投资公司法》中的私人基金类别进行归类。两个常见的类别是 3(c)(1)，允许少于 100 名投资者，或 3(c)(7)，仅允许合格购买者（个人拥有 500 万美元可投资资产，实体拥有 2500 万美元可投资资产）。许多新基金选择成为 3(c)(1)，因为报告要求较低。然而，管理者必须认识到，由于允许的投资者数量有限，他们可能不希望接受小额认购，以便在基金可接受的投资者数量方面管理这个投资者「预算」。
根据《1933 年证券法》，私人基金可通过规则 506(b) 筹集资本，允许筹集资金但禁止广泛招揽；或通过规则 506(c)，允许广泛招揽但伴随更高的报告要求。
建立一个实体通常需要在每个司法管辖区聘请法律顾问，进行相应的备案，以及持续的维护和合规。
实物认购和赎回
基金可以选择接受投资者以加密货币（实物）进行的认购。
在某些情况下，基金可能被允许以实物支付赎回——这通常不理想，可能会产生监管和税务问题，因为投资者可能没有技术能力来托管资产，或者从监管角度可能不被允许直接持有加密资产。
实物认购可能会带来估值、税务和合规问题。通常，为了避免估值问题，实物认购只接受 BTC 或 ETH。从税务角度来看，在美国，实物认购可能会为投资者触发税务事件，这需要加以考虑。在合规方面，实物认购将是钱包到钱包的交易，因此基金管理员以及接受认购的基金代理应该具备对发送钱包地址进行适当 KYC 的能力，投资者也应该意识到这一点。如果基金确实接受了投资者的实物认购，那么当该投资者赎回时，从反洗钱的角度，最佳实践是用实物支付与实物认购金额相等的赎回款项，任何利润则以现金支付。
关键人物风险
关键人物条款允许投资者在关键人物（如 CIO）失去能力或不再参与基金时，超出正常赎回窗口进行赎回——包含此类条款被视为最佳实践。
案例研究
以下案例研究强调了基金结构中的选择，以及在发行文件中反映的内容，如何导致对投资者不利或潜在灾难性的结果。这些选择被理解为各自管理者出于最佳意图所做的，通常是为了实现运营和成本效率。
侧袋
一家基金向投资者提供侧袋敞口，但没有创建法律上独立的侧袋，而仅在会计上记录侧袋敞口。
经理和基金的意图是明确的，且会计处理是正确的。
然而，由于没有创建法律上的侧袋，基金的投资者理论上和法律上可以赎回他们的全部余额——包括流动性和不流动性的侧袋持有——并且根据基金文件的条款，合法地有权获得其全部余额。
投资者收到的投资者报表没有反映侧袋类别（因为没有创建），因此可能认为他们全部报告的净资产价值（NAV）可用于赎回。
如果基金中的一位大投资者确实在其合法权利范围内进行了这样的赎回，这将迫使经理以极为不利的条件清算不流动性资产，损害剩余投资者的利益，和/或出售基金最流动性的资产，留下最不流动的资产给剩余投资者，并使整个基金面临崩溃的风险。
最终，这一问题得到了纠正，在更新的基金法律文件中提供了明确的定义，创建了正式和合法的侧袋，以及适当的投资者报告。
值得注意的是，这一问题是由 L1D 发现的。
该基金的经理、审计师、基金管理员和法律顾问都认为最初设计和实施的结构是合理和适当的。进一步的教训是，即使是经验丰富的服务提供商也不总是正确的，管理者必须自己掌握这样的专业知识。
结构设计
L1D 打算投资的策略实际上是一个更大基金（「伞形基金」）的一个股份类别，该基金通过不同的股份类别提供各种策略。每个股份类别都有其对应的费用条款和赎回权利。
该伞形基金是一个标准的主-馈基金结构。
从表面上看，这似乎是一种通过单一基金结构来扩展各种策略的方法，以节省成本和执行费用。然而，「风险」部分的一项规定如下：
跨类别责任。就会计目的而言，每个类别和系列的股份将代表一个单独的账户，并将保持单独的会计记录。然而，这种安排仅在股东之间具有约束力，对与基金作为一个整体进行交易的外部债权人并无约束力。因此，基金的所有资产都可能用于满足基金的所有负债，而不论这些资产或负债归属于任何单独的投资组合。实际上，跨类别责任通常只会在某个类别破产或耗尽其资产并无法满足其所有负债的情况下出现。
这意味着什么？这意味着如果伞形基金被清算，每个股份类别的资产将被视为可供伞形基金债权人使用的资产，可能会消灭每个股份类别的资产。
发生了什么？伞形基金最终由于风险管理不善，导致其爆仓和清算，每个股份类别的资产，包括 L1D 考虑作为投资机会的特定股份类别，都被纳入破产财产中。该基金和该股份类别的资产随后成为广泛诉讼的对象，投资者基本上无能为力，收回无望。
投资层面的风险管理失败导致了爆仓，运营/结构层面的弱点导致了未接触实际失败策略的投资者进一步的资本损失。一个在 PPM 中相对平淡表述的、考虑不周的结构决策，导致了投资者在压力情景下的巨大损失。风险实际上被埋藏在 PPM 中作为一个关键风险因素，尽管不是故意隐藏的。
基于该结构，L1D 在初步尽职调查中放弃了该投资。
会计杠杆
以下案例研究提供了在尝试在股份类别层面应用不同策略而非通过各自拥有资产和负债的单独基金时的风险视角。其叙述与前一个例子非常相似——投资过程中的风险管理失败，被结构性弱点放大了。
该基金通过单一基金内的股份类别提供了其策略的杠杆和非杠杆版本。
该基金是一个单一的资金池，所有抵押品都与基金的交易对手方在一个单一的法律池中——所有损益都归因于整个基金，经理根据股份类别的杠杆在会计基础上分配损益。
基金的策略和相应的风险管理流程在未通知投资者的情况下发生了变化，这恰逢一次重大市场事件，有效地消灭了基金与其对手方的抵押品，导致了大规模的清算。
根据在股份类别层面定义的杠杆比率，非杠杆股份类别的投资者本来预期会有较大损失，但不会被清零。同样，PPM 中表示的跨类别责任风险传达了这一风险，但非杠杆股份类别的投资者并未很好地理解。
该基金的失败是多种事件的汇合结果——未通知的策略改变和糟糕的风险管理，恰逢市场尾部事件，加上结构性选择，意味着意图获得非杠杆敞口的投资者仍然受到杠杆应用的影响。
净资产价值（NAV）报告延迟
参见服务提供商部分，基金管理员。
运营堆栈
运营堆栈在此被定义为经理为执行其投资策略而必须承担的所有功能和角色的完整体系。这些功能包括交易、财务管理、对手方管理、托管、中台、法律和合规、投资者关系、报告以及服务提供商。
在传统金融（TradFi）的交易活动中，有几个专门的参与方确保安全的结算和所有权——下面的图表反映了美国股票交易中涉及的各方。
在加密交易和投资中，交易场所和托管构成了核心基础设施，因为它们的综合功能形成了传统金融结算和主经纪模型的平行架构。由于这些实体位于所有交易的核心，因此所有流程和工作流都围绕与它们的交互而开发。下面的图表展示了主经纪商所扮演的角色及其提供的服务。
基金运营涉及的实体概览
资产生命周期
从基金认购、交易到赎回的资产流动，展示了运营堆栈的功能。下面的通用生命周期指示了运营的关键节点：
投资者认购被转入基金银行账户
投资者的认购资金被转入基金的投资者银行账户，在通过 KYC/AML 审核后，资金被转移到基金的交易或运营账户。
法定货币被转移到法币入口（交易所或 OTC），并兑换成（通常为）稳定币；通常情况下，基金管理员必须作为从银行账户转出法定货币的第二签署人。
稳定币余额可能被持有在交易所和/或第三方托管机构中。
投资委员会/首席投资官（CIO）决定交易/投资
为了合规（例如个人交易政策）和/或风险管理目的，进行交易前审批。
交易员通过对手方——交易所或 OTC——获取流动性，指定订单类型，如市价单、限价单、止损单，可能还包括执行算法，如 TWAP（时间加权平均价格）、VWAP（成交量加权平均价格）。
通过 API、门户网站或聊天工具（如 Telegram）与对手方交互。
如果在交易所交易上市资产，使用稳定币余额，结算后的资产被转移到第三方托管机构。
在 OTC 交易中，一些交易可能需要预先资金，或者 OTC 柜台可能提供一定的信用额度——订单被执行、结算，然后资产被转移到第三方托管机构。
如果是永续合约交易——需要在交易所维持抵押品余额，定期支付资金费。
清算和结算——在交易结算期间验证交易细节；一旦交易结算，资产被转移到存储/托管机构。
投资团队评估对敞口和风险参数的影响。
运营团队每天对所有头寸进行对账——资产、账户余额（对手方、托管、银行）、价格、数量、价格参考，计算投资组合的损益；发布内部报告。
月末，向基金管理员提供交易文件和对账资料
基金管理员独立地与所有对手方、托管机构、银行核实资产和价格——通常是手动，通过 API，从 OTC 柜台获取支持（如 Telegram 聊天记录），和/或使用第三方工具（如 Lukka），应用费用和支出预提。
投资经理与基金管理员合作，解决对账中的差异，计算最终的净资产值（NAV）。
基金管理员应用内部质量保证（QA）流程，计算基金净值和投资者净值。
基金管理员向投资经理提供最终的净资产值资料以供审查和签署，发布投资者报表。
投资者提交赎回申请
投资的资产从托管机构转移到交易所/OTC，转换为法定货币，并发送到基金的投资者银行账户。
在净资产值获得批准后
基金管理员授权向赎回的投资者支付赎回款。
概括的对手方资金流
此图表反映了在资产生命周期中描述的资金流动。
账户协议摘录
自我托管——密钥生成和管理
密钥生成过程适用于自我托管和第三方托管人。下面描述的过程是创建自我托管钱包的全面框架。较小的团队需要考虑可用的资源，以创建一个既高效又实用的资产检索过程，并具有安全的冗余恢复机制。
参与者
安全性
访问控制——日志记录、摄像头
员工背景调查
密钥生成的「四眼原则」
没有单个人员控制端到端过程
职责分离和独立性——防止串通
多次演练和培训
冗余
审计流程——精心选择的外部审查，提供独立保证，在密钥生成仪式上有外部参与者
密钥/种子短语的分片和安全保管：
主种子拆分成多个组件并分散存储；N 取 M 的组合，要求最小法定人数以重新创建/恢复
拆分成独立的组件进行存储，使用 Shamir 秘密共享，碎片在地理上分散并安全存储
Shamir 秘密共享或等效方法——以便在某个碎片丢失或损坏时仍可恢复密钥
事先合同约定的解决流程，使用独立的第三方；请求者/取回者为不同方
将恢复种子写下并离线存储在安全的位置，该位置应与硬件钱包的位置分开；应有多方参与存储和访问恢复短语，确保不存在关键人物风险
对 DeFi 的考虑
鉴于与去中心化交易所（DEX）的交互性质，托管的应用方式有所不同。
基金通常会直接使用 MPC 提供商和/或 MetaMask Institutional（MMI）与 DEX 和 DeFi 协议进行交互。Copper 提供了一种 DeFi 解决方案，正在逐步获得认可，Fordefi 也设计了其服务，以通过机构级别的安全性使 DeFi 更易于访问。
MetaMask Institutional 允许访问冷存储中的资产，而无需先将资产转移到热钱包（即使用浏览器扩展）。
对于 Copper，Copper 提供了自己的软件版本，类似于 MetaMask，与 Copper 的托管库集成。
服务提供商
加密领域在关键服务提供商方面提供了越来越多的选择，包括基金管理、审计、法律顾问和公司服务。本节将重点关注这些服务提供商，因为它们对于启动和管理加密对冲基金（Crypto HF）至关重要，正如上一节中所述的托管机构一样。本节末尾是对该领域其他服务的总结，这些服务有很多种，如开篇所述，对所有服务提供详尽的覆盖超出了本文的范围。其他服务的使用在很大程度上取决于投资策略、经理可用的技能以及经济因素。
许多传统金融（TradFi）领域的成熟服务提供商正在扩大其服务范围，以服务于加密领域——特别是拥有全球业务的审计公司。然而，他们在数字资产方面的经验和专业知识仍在发展中。在基金管理方面，选择更为有限，只有少数相对成熟的公司为该领域提供服务。选择服务提供商的最重要因素是他们在数字资产、基金会计系统、技术专业知识、声誉和客户服务方面积累的经验。
依赖服务提供商的建议和专业知识是很自然的——但管理者也必须对各自的流程负责，因为服务提供商提供的指导并不总是正确的，后果的严重程度可能有所不同。该领域缺乏竞争本身就带来了风险，管理者需要意识到这一点。
基金管理员
基金管理员可以说是最重要的第三方服务提供商，也是高质量选项最少的一个。基金管理员实际上位于投资者和基金之间，按照定义是独立的。在对基金管理员进行审查和聘用后，在启动后的入职流程和关系的初始阶段（即长达 4–5 个月期间），需要大量的监督和管理，因此，拥有有经验的运营人员或单独聘用这些人员非常重要。
基金管理员的职能包括：
估值和定价：基金管理员计算并验证对冲基金的净资产值（NAV）。这涉及对基金资产的估值，可能包括广泛的金融工具、加密货币（现货和归属）、衍生品（如永续合约、期货）、股票、流动性池、私人协议、质押资产的收益、计息和非计息的稳定币。
会计和财务报告：维护基金的会计记录，包括跟踪收入、支出、收益和损失。基金管理员为投资者生成财务报表和报告，确保符合会计准则和监管要求。
过户代理：验证和管理基金份额的分配。
投资者服务：与投资者互动，处理认购、赎回和转让，并为投资者查询提供支持，计算投资者份额价值并准备投资者报表以供分发。
合规和监管报告：协助确保基金遵守相关法规，包括反洗钱（AML）和了解您的客户（KYC）要求，以及 AEOI（自动信息交换）。他们根据需要准备并提交报告给监管机构。
对账：将基金的记录与经纪商、对手方和其他服务提供商的记录进行对账，以识别交易、结算和现金头寸中的任何差异。
费用计算：根据基金的业绩和费用结构计算管理费和业绩费。
审计支持：与外部审计师合作，提供财务审计所需的文件和数据。
技术和报告：通常提供对软件和报告系统的访问，使基金经理能够监控其基金的业绩和政策合规性。
数据管理：维护和保护敏感数据，包括交易数据、投资者信息和财务记录。
值得注意的是，基金管理员的声誉很重要，但在进行尽职调查和管理关系时，关注分配给基金账户的服务团队也很有用，并从基金投资者收到投资者报表和来自基金的正式沟通的角度考虑体验——在为基金管理员开户或过渡到新的基金管理员时，这通常被忽视。
对账
在处理加密对冲基金时，基金管理员通常在投资组合对账和定价方面遇到困难，这可能导致无法及时向投资者提供正式的 NAV（通常在任何给定月份结束后 30 天内）。重要的是，基金管理员能够独立于投资经理对投资组合进行对账和定价。这需要访问和处理来自以下来源的数据：
交易场所和对手方
托管提供商
银行合作伙伴
区块链
DeFi（去中心化金融）池
由于这些数据通常不以统一的方式提供，而且从底层链（例如 Etherscan 和其他区块浏览器）读取的区块链交易不一定反映离散的交易，因此，重建导致钱包地址月末余额的交易流可能非常复杂。即使是一些最成熟的基金管理员，准确、及时、可扩展地、高度自动化地完成这项工作也被证明是困难的。
过去，缺乏某些标准导致了会计和审计问题，包括：
没有针对 DeFi 处理的会计标准，可能会产生估值问题。
在 DEX（去中心化交易所）上处理 LP（流动性提供者）头寸。
将质押奖励记为资本利得与收入。
DEX 不提供用于独立对账的 API 访问，因此必须使用区块浏览器。
从这种缺乏标准中得出的结论是，管理者必须在入职过程中和持续的基础上向基金管理员解释投资策略的性质，并确保管理员的方法与审计标准一致，因此需要基金审计师的投入。
某些基金管理员建立了内部系统。许多使用名为 Lukka 的工具，这是一家为中后台加密资产处理提供技术和数据服务的提供商。这是一个加密原生产品，可以连接、标准化、对账、处理和报告可供审计的信息。它通过自动连接来收集基金与之交互的所有交易所、钱包、区块链和账户（例如银行账户）中的数据。
服务提供商
加密领域在关键服务提供商方面提供了越来越多的选择，包括基金管理、审计、法律顾问和公司服务。本节将重点关注这些服务提供商，因为它们对于启动和管理加密对冲基金（Crypto HF）至关重要，正如上一节中所述的托管机构一样。本节末尾是对该领域其他服务的总结，这些服务有很多种，如开篇所述，对所有服务提供详尽的覆盖超出了本文的范围。其他服务的使用在很大程度上取决于投资策略、经理可用的技能以及经济因素。
许多传统金融（TradFi）领域的成熟服务提供商正在扩大其服务范围，以服务于加密领域——特别是拥有全球业务的审计公司。然而，他们在数字资产方面的经验和专业知识仍在发展中。在基金管理方面，选择更为有限，只有少数相对成熟的公司为该领域提供服务。选择服务提供商的最重要因素是他们在数字资产、基金会计系统、技术专业知识、声誉和客户服务方面积累的经验。
依赖服务提供商的建议和专业知识是很自然的——但管理者也必须对各自的流程负责，因为服务提供商提供的指导并不总是正确的，后果的严重程度可能有所不同。该领域缺乏竞争本身就带来了风险，管理者需要意识到这一点。
基金管理员
基金管理员可以说是最重要的第三方服务提供商，也是高质量选项最少的一个。基金管理员实际上位于投资者和基金之间，按照定义是独立的。在对基金管理员进行审查和聘用后，在启动后的入职流程和关系的初始阶段（即长达 4-5 个月期间），需要大量的监督和管理，因此，拥有有经验的运营人员或单独聘用这些人员非常重要。
基金管理员的职能包括：
估值和定价：基金管理员计算并验证对冲基金的净资产值（NAV）。这涉及对基金资产的估值，可能包括广泛的金融工具、加密货币——现货和归属、衍生品（如永续掉期、期货）、股票、流动性池、私人协议、质押资产的收益、计息和非计息的稳定币。
会计和财务报告：维护基金的会计记录，包括跟踪收入、支出、收益和损失。基金管理员为投资者生成财务报表和报告，确保符合会计准则和监管要求。
过户代理：验证和管理基金份额的分配。
投资者服务：与投资者互动，处理认购、赎回和转让，为投资者查询提供支持，计算投资者份额价值，准备并分发投资者报表。
合规和监管报告：协助确保基金遵守相关法规，包括反洗钱（AML）和了解您的客户（KYC）要求，以及自动信息交换（AEOI）。他们根据需要准备并提交报告给监管机构。
对账：将基金的记录与经纪商、对手方和其他服务提供商的记录进行对账，以识别交易、结算和现金头寸中的任何差异。
费用计算：根据基金的业绩和费用结构计算管理费和业绩费。
审计支持：与外部审计师合作，提供财务审计所需的必要文件和数据。
技术和报告：通常提供对软件和报告系统的访问，使基金经理能够监控其基金的业绩和政策合规性。
数据管理：维护和保护敏感数据，包括交易数据、投资者信息和财务记录。
值得注意的是，基金管理员的声誉很重要，但在进行尽职调查和管理关系时，关注分配给基金账户的服务团队也很有用，并从基金投资者收到投资者报表和来自基金的正式沟通的角度考虑体验——在为基金管理员开户或过渡到新的基金管理员时，这通常被忽视。
对账
在处理加密对冲基金时，基金管理员通常在投资组合对账和定价方面遇到困难，这可能导致无法及时向投资者提供正式的净资产值（NAV）（通常在任何给定月份结束后 30 天内）。重要的是，基金管理员能够独立于投资经理对投资组合进行对账和定价。这需要访问和处理来自以下来源的数据：
交易场所和对手方
托管提供商
银行合作伙伴
区块链
DeFi（去中心化金融）池
由于这些数据通常不以统一的方式提供，而且从底层链（例如 Etherscan 和其他区块浏览器）读取的区块链交易不一定反映离散的交易，因此，重建导致钱包地址月末余额的交易流可能非常复杂。即使是一些最成熟的基金管理员，准确、及时、可扩展地、高度自动化地完成这项工作也被证明是困难的。
过去，缺乏某些标准导致了会计和审计问题，包括：
对 DeFi 处理没有会计标准，可能会产生估值问题。
在 DEX（去中心化交易所）上处理 LP（流动性提供者）头寸。
将质押奖励记为资本利得与收入。
DEX 不提供用于独立对账的 API 访问，因此必须使用区块浏览器。
从这种缺乏标准中得出的结论是，管理者必须在入职过程中和持续的基础上向基金管理员解释投资策略的性质，并确保管理员的方法与审计标准一致，因此需要基金审计师的投入。
某些基金管理员建立了内部系统。许多使用名为 Lukka 的工具，这是一家为中后台加密资产处理提供技术和数据服务的提供商。这是一个加密原生产品，可以连接、标准化、对账、处理和报告可供审计的信息。它通过自动连接来收集基金与之交互的所有交易所、钱包、区块链和账户（例如银行账户）中的数据。
合规、政策和程序
监管风险是加密行业面临的最大风险之一，加密领域充斥着潜在的利益冲突，以及利用加密特性为自身谋利、损害投资者和公众利益的可疑甚至不良行为者。在这种背景下，加密领域的管理者必须采取一种道德的方法，通过合规文化，以及适当且有据可查的政策和程序，使其制度化和透明化。这不仅有助于行业发展，也使基金对机构配置者更具吸引力。此外，制定和采用健全的实践也是提高效率和可扩展性的一种手段。
从美国的角度来看，基金在数年内都不会达到注册成为美国证券交易委员会（SEC）注册投资顾问（RIA）所需的资产管理规模（AuM）门槛。然而，鉴于全球对加密货币的严格审查，建议投资经理采取一种如同受监管的姿态，或者通过实施健全的政策框架为向 SEC 注册奠定基础。
这种姿态涉及采用一套内部政策和程序，清晰阐述与基金投资相关的固有运营风险，以及如何管理这些风险。本文的其他部分提出了托管、对手方管理和估值的政策框架，这些是涵盖运营各个方面的政策的基本起点（见下文）。
新成立的投资经理不太可能需要一名合规官，但这属于领导运营的个人的职责范围。根据策略和投资经理的其他独特特征，外部法律顾问和合规专家可能会有所帮助。成本也是一个因素，如果此类外部建议直接有利于基金，它可能是合理的基金开支，否则，此类费用通常由投资经理承担。
政策和程序
对于新成立的基金，创建大量的文件堆可能看似多余，但此举的目标是真正反思与运营相关的风险和复杂性，建立促进良好治理、效率和规模的流程。为投资者提供流程的透明度对于建立信任和问责制也至关重要。
一套最基本的政策应包括：
对手方风险政策——包括在「交易场所和对手方风险管理」部分中描述的敞口限额。
托管政策——涵盖与所有形式的托管相关的所有事项，包括自我托管、交易所托管、智能合约/多重签名托管和第三方托管——如「托管」部分所述。
安全政策——物理（办公）安全、网络安全、密码管理、背景调查、灾难恢复和业务连续性。
合规政策——涵盖个人账户交易、内幕交易。
利益冲突政策——涵盖可能被解读为产生冲突并使投资经理和投资者的利益不一致的外部业务活动和关系。
估值政策——确定资产如何估值的框架——由投资经理决定并由基金管理员实施。当基金投资于流动性差的资产（如持有在侧袋中的 SAFTs）时，考虑到一旦持仓变为流动性资产可能会收取业绩费，估值有特殊的考虑。此外，流动性差的持仓可能会被上调估值，从而增加管理费的基础。针对非流动性资产和侧袋的估值政策应考虑以下因素：
按成本持有头寸，直到可验证的催化剂出现，即完成融资轮次、场外交易等。
应用缺乏市场流动性的折扣——流动性不足扣减。
应用缺乏市场流动性的折扣——可比投资（例如，相同资产有不同的锁定期）。
交易所流动性——确定是否有真正的交易兴趣，审查可信交易所的 30 天平均交易量与归属代币数量的比较。
监管设置
大多数基金可能会面对美国的离岸对手方，因此将通过离岸（即开曼群岛或英属维尔京群岛）主基金执行交易。然而，离岸对手方在为基金开户时，对于在结构中某处可能存在美国最终受益所有人（UBOs）的基金变得越来越严格，例如在投资经理层面。因此，总部位于美国的管理者必须考虑可能涉及由投资经理任命的子顾问的结构，后者正式负责投资组合的管理。这可能涉及聘请第三方来管理子顾问和/或在当地（例如离岸司法管辖区）雇佣某人，并可能实施某种形式的经济实质，以创建符合严格的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）开户要求的结构。
通常情况下，法律顾问和专业服务提供商负责管理与基金实体在其相应司法管辖区的成立和注册相关的所有当地监管事务。
如「服务提供商」部分所述，AML/KYC 流程和代表通常由基金管理员根据当地（司法管辖区）法律实施，并可能由当地代表执行。
系统
支持加密领域运营的系统处于不同的成熟阶段，目前还没有系统成为普遍采用的标准，但一些有趣的参与者已经出现。如第 7 节服务提供商中所述，计划启动基金的团队通常具备很高的技术专长。
与运营相关的关键数据主要涉及投资组合对账，如在「服务提供商」部分中关于基金管理员的内容中所述。在审核基金管理员时，了解他们使用的工具以及如何使用这些工具非常重要，重点是流程的自动化和系统化程度，以及质量控制的实施方式。高质量的基金管理员应拥有合格的内部技术团队，能够对接与对手方的 API 接口（如可用），并且擅长读取区块浏览器和使用与 DeFi 池接口的仪表盘。
在传统金融中，通常有一个集成的技术栈，通常由主经纪平台提供，并支持某种形式的交易直通处理（Straight-Through-Processing）。这个栈通常包括：
投资组合管理系统（PMS）
订单管理系统（OMS）
执行管理系统（EMS）
数据聚合平台（用于运营，而非分析）
集成会计系统
此外，交易场所和托管人提供给客户的信息质量差异很大，但正在逐步改善。
在加密领域，有几个平台提供 PMS、OMS 和 EMS 的不同版本，通常专注于通过多资产交易基础设施进行流动性聚合，连接基金、经纪商、OTC 柜台、借贷人、托管人、交易所和零售平台，管理从价格发现到结算的整个交易周期，包括：
交易前流程——价格发现、流动性聚合
交易和执行——多交易商询价（RFQ）、订单管理
交易后——结算集成
分析和报告
这一领域的参与者包括 Talos、CoinRoutes、Elwood 和 Liquid Mercury。
这些平台都非常出色，但新成立的管理者通常难以证明其成本的合理性，且根据策略的不同，这些平台在运营真正规模化后才会增加价值。此外，这些平台可能更适合系统化策略，而非专注于基本面资产选择的策略。
新成立的管理者还应了解服务提供商和对手方用于入职和合规目的的某些系统。这些产品包括 Chainalysis、TRM Labs 和 Elliptic。这些平台已成为加密生态系统中的基础设施，用于客户验证、钱包反洗钱（AML）和交易监控。新成立的管理者不太可能直接需要这些系统，但在与金融对手方入职时，可能会间接接触到它们。
